Powell, patient mais droit dans ses bottes

Eric Vanraes, Banque Eric Sturdza

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Chronique des taux de la banque Eric Sturdza.

Bons chiffres de l’emploi

Le rally de fin d’année sur les Treasuries a bien eu lieu, au-delà de nos espérances au grand dam des marchés actions. L’année 2019 a donc démarré en fanfare pour les marchés obligataires gouvernementaux, dominée par les inquiétudes concernant la croissance chinoise en général et ses conséquences sur les résultats d’Apple en particulier. Mais vendredi dernier le vent a tourné et les taux US se sont retendus violemment. 

Les chiffres de l’emploi US ont été vigoureux. Avec 312’00 créations d’emplois (sans compter le réajustement du mois précédent de 155'000 à 176'000), une inflation salariale à +0,4% sur le mois faisant grimper la progression annuelle à +3,2%, les investisseurs ne pouvaient pas espérer plus tonitruant pour un début d’année. Et si le taux de chômage est remonté, de 3,7% à 3,9%, c’est que le taux de participation a progressé à 63,1% - ce qui ne s’était plus vu depuis septembre 2017 – signe que de nombreuses personnes qui ne s’inscrivaient plus sur les listes de chômage se mettent de nouveau en recherche d’emploi. En quelque sorte, ce rebond du taux de chômage est un signe de la vigueur du marché de l’emploi et de la solidité de l’économie US. C’est en tout cas ce que dira la Fed, sans nul doute, pour justifier son attitude fortement critiquée par le président Trump. 

Jerome Powell a fait le job en disant aux marchés
exactement ce qu’ils voulaient entendre.

Une hausse des Fed funds le 20 mars est toujours vraisemblable après de tels chiffres de l’emploi mais à Atlanta, dans une réunion publique vendredi dernier, Jerome Powell a tenu à répéter que la politique monétaire américaine n’était pas «sur une trajectoire préconçue» et que la «patience» guidera le comportement des prochains FOMC. Tout en laissant sous-entendre que rien n’était gravé dans le marbre pour le futur afin de ménager les plus inquiets, le patron de la Fed a utilement réaffirmé l’indépendance de la banque centrale et son indifférence concernant les propos peu amènes de Donald Trump à son encontre (suggérant même son éventuelle révocation). 

Droit dans ses bottes, Jerome Powell a fait le job, en disant aux marchés exactement ce qu’ils voulaient entendre. Ainsi, sur le marché des Treasuries, très volatil, le 10 ans US, après avoir clôturé l’année 2018 à 2,68%, est descendu jusqu’à 2,54% jeudi soir et vendredi matin avant de remonter brutalement à 2,67% après les chiffres de l’emploi qui ont, en outre, réactivé l’aplatissement de la courbe. En effet, avec un accroissement de probabilité de hausse des Fed funds, les taux à 2 ans sont remontés plus brutalement que les taux longs. Le spread 2-10 ans est passé de 19 à 15 bp et le 5-30 de 50 à 45 bp. 

Nous allons sans doute reparler d’inversion de la courbe dans les jours qui viennent. De notre côté, nous allons surtout scruter à la loupe le breakeven d’inflation à 30 ans (USGGBE30 sur Bloomberg). Mi-décembre, nous pointions du doigt qu’il était passé de 2,18% fin septembre-début octobre à 1,91%. Cette dégringolade s’est poursuivie en fin d’année et a atteint 1,77% jeudi 3 janvier (pour remonter légèrement ensuite à la faveur des chiffres de l’emploi). Nous continuons à penser que ce breakeven pourrait poursuivre sa chute et un réinvestissement dans les TIPS (US Treasuries indexées sur l’inflation) pourrait s’envisager aux alentours de 1,65%. Notre objectif pour 2019 est plus bas: nous pourrions retourner au niveau de février 2016 au-dessous de 1,50% mais dès 1,65%-1,60% il serait judicieux de songer à reconstruire des positions en TIPS. 

Rally du Bund malgré la fin du QE

L’Europe inquiète: l’inflation reste faible (core CPI à 1%) et la croissance ralentit plus que prévu. La guerre commerciale mondiale fragilise les exportations allemandes, l’Italie patine et la France tremble tous les samedis. Dans ce contexte, la fin du programme d’achats de la BCE est passée quasiment inaperçue puisque les spreads Investment Grade (iTraxx) ne se sont tendus que d’une dizaine de points de base en décembre. En temps normal, l’arrêt du QE aurait dû avoir un impact haussier sur le taux de rendement du Bund mais ce dernier est resté encalminé aux alentours de 0,25% depuis mi-décembre. 

La BCE reste dans la position la plus inconfortable qui soit.

Le comportement des marchés actions et des taux des Treasuries outre-Atlantique a été également un facteur de détente et jeudi dernier, le 10 ans allemand est allé flirter avec 0,15%, un rendement qui n’avait plus été atteint depuis novembre 2016! Les marchés n’aiment décidément pas l’incertitude et la zone euro est actuellement trop entourée d’aléas politiques, économiques et sociaux avec – cerise sur le gâteau – le suspens autour du Brexit. 

Dans un environnent international également incertain (Chine, ralentissement US), nous estimons toujours que la BCE est dans la position la plus inconfortable qui soit: en cas de problème, elle se retrouvera avec une «boîte à outils» vide, contrairement à la Fed. Seule alternative: avoir recours à un QE2, peut-être au quatrième trimestre 2019, lorsque les marchés anticiperont la première baisse de taux de la Fed.