Après des semaines d'offre inexistante, le marché des titres adossés à des actifs (ABS) a rouvert de manière quelque peu surprenante avec trois nouvelles émissions de prêts garantis (CLO) dont le prix a été fixé début mai. En effet, de nombreux facilités de crédit doivent être compensés, et les banquiers - ou plutôt leurs gestionnaires du risque - sont sans doute désireux que les gérants de CLOS refinancent les prêts à effet de levier sous forme de prêts garantis.

Il semblerait que les trois tirages suivants, Permira, Redding Ridge (Apollo) et KKR, aient fait office de «club deals» placés auprès d'un très petit nombre d’investisseurs. Comme on pouvait s'y attendre, ils sont très différents des CLO traditionnels et présentent certaines caractéristiques communes qui méritent d'être relevées. Les opérations étaient de taille plus réduite et plus courtes en durée, assorties d’une période de non-appel de six à douze mois et d’une période de réinvestissement plus brève d’un à trois ans - contre quatre ans et demi habituellement. La plupart des tranches ont été émises avec une décote, même pour les catégories «investment grade». Pour un investisseur, cette caractéristique dite du "pull to par" peut apporter une grande valeur ajoutée, surtout si elle est combinée à une période de non-appel plus courte pendant laquelle les détenteurs peuvent être remboursés à la valeur nominale au moment d'un refinancement. Elle peut aussi être la seule manière pour les gestionnaires de faire fonctionner leurs flux de trésorerie de CLO, puisque le financement semble encore très coûteux.

Autre différence: l'effet de levier est inférieur à celui d'un financement classique, ce qui se traduit par un soutien de crédit plus élevé pour les obligations notées se situant au-dessus des fonds propres. Les nouvelles structures ne consistent pour la plupart qu'en quatre tranches de dette notées de AAA à BBB, ce qui est compréhensible compte tenu de l'élargissement significatif des écarts de rendement des obligations de qualité inférieure. Les tranches d'actions représentent 13 à 15% de ces transactions, contre environ 8 à 10% pour les transactions antérieures à la crise, ce qui réduit considérablement l'effet de levier global. Pour les détenteurs d’obligations, cela se traduit par une protection accrue contre les pertes, mais aussi par des engagements plus prudents afin de faire face aux dégradations de notation des entreprises.

Du point de vue de la documentation relative à ces transactions, on peut remarquer que des clauses plus strictes ont été adoptées pour gérer toute fuite de capital; les investisseurs en dette de CLO n'apprécient bien sûr pas de voir une protection supplémentaire se créer par le biais d'actifs actualisés qui quittent la transaction et entrent dans la poche de l'investisseur en capital, mais cela pourrait s’avérer être une tendance bienvenue pour d’autres futures transactions.

Au cours des mouvements de vente provoqués par la crise du COVID-19, les écarts de rendement des CLO se sont élargis beaucoup plus rapidement et plus fortement que ceux des prêts à effet de levier dans leur ensemble, ce qui a augmenté le coût global de la dette pour les transactions en moyenne à environ 250 pb au-dessus de l'Euribor, contre 180 pb en février. Les écarts de taux des prêts entreposés se situant pour la plupart entre 350 et 400 points de base, les structures du marché primaire sont probablement aujourd’hui la meilleure option dont dispose un investisseur en actions pour espérer compenser de possibles pertes dans les entrepôts de crédit avant le virus, et pour que les banques puissent obtenir des prêts sans tenir compte de leur bilan.

KKR constitue cependant une exception. Il semblerait que cette opération ne soit pas issue d'un entrepôt préexistant, mais qu'elle a été mise en place en quelques jours à la suite d'une demande inversée de l'investisseur en capital, qui, semblerait-il, a également acheté les tranches mezzanine junior. Il s'agit d'un exemple de ce que l'on appelle souvent un CLO «print and sprint», dans lequel le gestionnaire bloque les engagements et utilise le produit pour acheter les prêts rapidement et à des niveaux peu coûteux.

Bien que la base d'investisseurs dans les nouvelles émissions soit probablement limitée, on peut considérer que la reprise de l'activité primaire des CLO est positive pour le marché. Comme nous l'avons constaté en 2008/2009, les CLO statiques ou plus courts ont été utilisés pendant un certain temps avant qu'une structure standard ne soit mise en place. Les règles pour une structure standard post-virus – un «CLO 3.0»? - n'ont pas encore été fixées, et jusqu'à ce que l'environnement du marché se stabilise, on ne peut que se réjouir de voir des structures saines faire leur entrée sur le marché et donner les orientations pour la fixation des futurs prix.