La semaine dernière n’a pas été marquée par un événement de grande ampleur aux Etats-Unis. Les indices PMI et commandes de biens durables ont bien décliné mais ce n’était pas une catastrophe. L’affaire Huawei s’est un peu dégonflée et sur le front du prix du pétrole, les craintes de hausse ont reculé (le prix du WTI est même passé de 63 à 58 dollars). Le S&P 500 a fait du yo-yo entre 2’860 et 2’830 mais nous sommes loin du «sell in May». Enfin, les minutes du dernier FOMC n’ont rien révélé de bien nouveau, sauf quelques détails techniques relatifs à la politique de réinvestissement qui gagne à cette occasion ses galons de véritable outil de politique monétaire à part entière. 

Alors pourquoi le 10 ans US s’est offert une détente de dix points de base, passant en une semaine de 2,42% à 2,32%? Il n’a même pas eu l’excuse de suivre un rally du Bund en Europe puisque le taux allemand est seulement passé de -0,08% à -0,12%. Nous voyons deux explications possibles mais ce ne sont que des pistes de réflexion. 

En premier lieu, les minutes de la Fed laissent penser que si toute hausse de taux est improbable, toute baisse de taux est exclue. Peut-être que les marchés parient sur une erreur de la banque centrale qui ne voit pas le ralentissement venir et qui tardera à faire le nécessaire (pourtant réclamé avec insistance par la Maison Blanche). 

Deuxième possibilité: nous avons enregistré des flux massifs de sortie du marché actions chinoises la semaine dernière et il suffit qu’une partie de ces flux ait trouvé refuge dans les Treasuries pour expliquer cette détente des taux US. En tout cas, l’impensable pour la plupart des observateurs, un 10 ans Treasury se rapprochant de 2%, est devenu un scénario possible voire probable. L’analyse technique valide en tout cas ce scénario et la patience de la Fed met à mal la nôtre. 

Enfin, nous avons récemment parcouru quelques études et articles de presse mentionnant le risque de remontée des taux US en cas de ventes massives des Chinois. Nous ne croyons pas à cette hypothèse car, outre le risque de précipiter le monde entier dans un ralentissement global, un tel phénomène enclencherait un écartement des spreads les plus fragiles, high yield et émergents en tête. Or, dans la catégorie des spreads fragiles, cumulant d’ailleurs les deux caractéristiques high yield émergents, il y a désormais la masse gigantesque des dettes chinoises. Autrement dit, en voulant attaquer Trump sur ce terrain, Pékin se tirerait une énorme balle dans le pied et nul ne pourrait prédire les conséquences d’un tel geste.

Deux incertitudes concernant le vieux continent ont été levées cette semaine. Les élections européennes, marquées par un taux de participation plus élevé qu’attendu, n’ont pas validé le scénario de vague populiste. Les deux grands blocs PPE et Socio-Démocrates n’ont certes plus la majorité absolue à eux deux mais le pire pour les marchés est évité. A partir d’aujourd’hui, les tractations vont débuter. Qui pour succéder à Jean-Claude Juncker à la tête de la Commission? Un Allemand? En fonction de la réponse à ces deux questions, qui sera le favori pour remplacer Mario Draghi à la BCE? Un Français? 

En termes de résultats électoraux les jeux sont faits mais désormais les incertitudes demeurent concernant la gouvernance et le cap à suivre. Pas plus tard qu’hier, la Commission européenne a menacé l’Italie d’une procédure disciplinaire pouvant déboucher sur une amende de 3,5 milliards d’euros pour ne pas avoir contrôlé l’enrayement de la spirale haussière de son endettement. Le ton est donné! 

La seconde incertitude concernait la date de départ de Theresa May du 10 Downing Street. Nous savons désormais qu’elle quittera son poste le 7 juin mais les incertitudes entourant le scénario du Brexit sont plus que jamais présentes. 

Les marchés obligataires européens de «première ligue» étaient relativement calmes hier, jour de Memorial day aux Etats-Unis, le Bund passant de -0,12% à -0,14% mais le BTP italien à 10 ans s’est envolé de 2,55% à 2,65%. Quant au taux transalpin à 2 ans (meilleur indicateur du stress de marché), il a grimpé de 0,45% à 0,60%. De belles joutes verbales en perspective entre Monsieur Salvini et Bruxelles! Après une semaine plutôt riche en statistiques, qui a vu notamment l’indice IFO atteindre son plus bas depuis 2014 à 97,9 points, nous accorderons la plus grande attention aux chiffres d’inflation CPI en France demain, en Espagne jeudi puis en Allemagne et en Italie vendredi. Ce même jour seront publiées les statistiques de croissance du PIB en Espagne et en Italie. Mais c’est sans surprise que le prochain grand événement en zone euro aura lieu le 6 juin, avec la réunion de la BCE qui dévoilera sans doute (du moins nous l’espérons) les modalités du TLTRO III.