Selon Jérémie Boudinet, co-gérant du fonds La Française Sub Debt, la perception du risque des obligations contingent convertibles «CoCo» est exagérée. Analyse des opportunités au sein de cette nouvelle génération de dettes subordonnées.

Émises par les banques dans le cadre du renforcement du ratio de capital Tier 1, les CoCo ont été créées pour absorber les pertes lorsque le ratio des fonds propres se dégrade au-dessous d’un certain seuil. Le marché européen des CoCo pèse 200 milliards d’euros. Ces obligations de rang de subordination inférieur offre en contrepartie un rendement deux fois supérieur aux obligations seniors d’un même établissement. Les CoCo présentent des avantages indéniables aux banques. Mais qu’en est-il pour les investisseurs?

En 2014 La Française a commencé à investir dans ces nouvelles obligations hybrides encore récentes. «Les CoCo remplacent les anciennes obligations Tier 1 dont la taille du marché s’est progressivement réduite. Nous y voyons un plus grand potentiel car la liquidité des CoCo est supérieure à ces dernières» explique le gérant. Aujourd’hui, elles représentent 57% de l’allocation du fonds La Française Sub Debt dédié à la dette subordonnée européenne.

En 2016, ces obligations ont connu une phase de volatilité en raison des craintes sur la capacité de Deutsche Bank à payer les coupons, les spreads s’étant écartés de façon substantielle. Pour le gérant, la récurrence d’un tel épisode est improbable car aujourd’hui les banque jouissent de tendances fondamentales favorables. «La réglementation est le principal vecteur dont bénéficient les banques forcées de détenir davantage de fonds propres en conséquence de l’application de Bâle III puis de Bâle IV dès 2022». Des réductions importantes des coûts et des stocks de créances douteuses ainsi que des ratios de solvabilité plus élevés expliquent des bilans bancaires aujourd’hui plus sains que par le passé.

A l’heure actuelle, la fiabilité de ces produits n’a encore jamais été testée dans le cas de banques systémiques et l’on ignore comment le marché réagirait si l’une d’entre elles venait à faillir. Dans le cas de Banco Popular*, la dette Tier 1 avait été réduite à zéro par le régulateur sans provoquer de tensions sur le marché des CoCo car il ne s’agissait pas d’une banque systémique. Pour le gérant, les banques systémiques offrent un risque inférieur car elles ont dû procéder à de gros efforts d’augmentation de leur solvabilité à l’instar de Crédit Suisse qui a renforcé sa capitalisation de 3 milliards de francs suisses.

Selon Jérémie Boudinet, la qualité de l’émetteur est un critère primordial permettant d’écarter les risques de non-remboursement, de non-paiement du coupon et de conversion à un moment inopportun. Le gérant privilégie les CoCo ayant un reset spread élevé contre le risque d’extension car cette caractéristique augmente la probabilité du remboursement de l’obligation. Il a récemment souscrit aux nouvelles émissions des banques espagnoles Santander et Caixa car ces émissions offrent une prime supplémentaire en termes de courbe de rendement. «Pour attirer les investisseurs malgré des spreads bas, les nouvelles émissions proposent des surplus de rendement par rapport au marché secondaire».