Zone euro: pas encore le moment de capituler

Bruno Cavalier, ODDO BHF

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Depuis un an, chaque espoir de voir la croissance de la zone euro se stabiliser a été douché par un choc ou une poussée de l’incertitude.


© Keystone

Des indices PMI plus bas, une BCE plus inquiète

Depuis plus d’un an maintenant, la croissance ralentit en zone euro et semble dangereusement près de frôler la vitesse de calage. En 2017, le PIB réel avait augmenté de 0,7% par trimestre. De là, on est tombé à 0,4% au premier semestre 2018, puis à 0,2% au troisième trimestre. Le quatrième semestre2018 ne s’annonce pas meilleur et les indices de climat des affaires en ce début d’année ne signalent pas d’amélioration à court terme. Sur la base des relations historiques, les indices PMI de la zone euro signalent une hausse du PIB réel se situant entre 0,1% et 0,2% au premier trimestre 2019.

La comptabilité nationale indique que le freinage de la croissance est dû au tassement de la contribution extérieure, contrastant avec une performance exceptionnelle en 2017 tirée par une accélération inattendue de la croissance en Chine. Désormais, l’activité en Chine se modère, qui plus est à un moment où la demande adressée à la zone euro par d’autres pays se modère (États-Unis) ou se contracte (Royaume-Uni, Turquie). Jusqu’à présent, la demande intérieure est restée solide, aidée par la vigueur du marché du travail et une hausse régulière des crédits bancaires au secteur privé. Mais l’accumulation de risques baissiers met cette résistance à rude épreuve. Les directeurs d’achat signalent que les entreprises tendent à modérer le rythme des embauches.

La baisse des prix du pétrole, en entraînant un reflux de l’inflation,
va redonner du pouvoir d’achat au revenu disponible des ménages.

En revanche, on n’observe pas de resserrement des conditions de crédit. La dernière enquête de la BCE auprès des banques, réalisée en décembre, signale que les standards de prêt restent souples et que la demande continue de progresser dans la zone euro (à l’exception toutefois de l’Italie).

L’état des risques, baissiers et haussiers, pour la zone euro et ses principaux pays

En zone euro, le retournement du cycle économique est spectaculaire. En l’espace d’un an, le cycle est passé par trois phases: le «boom» (croissance supérieure au potentiel), le régime normal (potentiel plus ou moins égal à 0,5 point), le ralentissement (croissance inférieure au potentiel). A en croire l’indice PMI-composite de la zone euro, le seuil de la stagnation ne serait plus très loin (graphe de gauche, p.2).

Les facteurs négatifs sont suffisamment présents dans l’esprit de tous pour qu’on se contente de les énumérer: le freinage mondial, les tensions commerciales et spécifiquement les menaces tarifaires sur l’automobile, le Brexit, la dégradation du climat politique et social, et certains chocs sectoriels plus persistants qu’initialement envisagé (automobile en Allemagne, commerce/tourisme en France). Il est à peu près impossible de prévoir l’évolution de certains de ces risques tant elle dépend de choix politiques qui sortent du champ usuel de la raison. On pense ici surtout au Brexit et à la menace de droits de douane agitée par les autorités américaines. Tant que le brouillard reste aussi épais sur ces sujets, il est difficile d’envisager une embellie des perspectives.

Par les temps qui courent, les facteurs positifs sont aisément ignorés. Ils sont loin d’être négligeables pourtant. La baisse des prix du pétrole, en entraînant un reflux de l’inflation, va redonner du pouvoir d’achat au revenu disponible des ménages. Les conditions financières (taux d’intérêt/de change) sont toujours favorables et vont le rester.

L’orientation de la politique budgétaire va prendre
un tour légèrement expansionniste en 2019.

Vu le tassement de l’activité et la faiblesse persistante de l’inflation, la BCE va garder une politique accommodante. Mario Draghi vient de réitérer mot pour mot la forward guidance (tout en admettant enfin que la balance des risques pointe vers le bas), ce qui assure une ZIRP/NIRP pour encore plusieurs trimestres et exclut le moindre quantitative tightening avant plusieurs années. Il a laissé ouverte la possibilité de mettre en place de nouveaux apports de liquidité plus tard dans l’année.

Enfin, l’orientation de la politique budgétaire va prendre un tour légèrement expansionniste en 2019, à hauteur d’environ un demi-point de PIB dans la zone euro.

Zone euro: indice PMI et position dans le cycle

Sources: Thomson Reuters, ODDO BHF Securities

L’Allemagne est le pays le plus exposé aux divers risques externes déjà évoqués du fait de son exposition à la demande globale et de la surreprésentation du secteur automobile dans son économie. Les éléments de rebond à court terme tiennent à la normalisation de l’activité industrielle à mesure que les graves perturbations des derniers trimestres se corrigent (WLTP, sécheresse).

En France, toute discussion des perspectives économiques tourne autour des «gilets jaunes». L’impact sur le moral des agents est fortement négatif, il va sans dire, mais de toute évidence il est exagéré au regard de l’état des conditions économiques. A voir certains détails de l’enquête auprès des ménages, on se croirait revenu à la fin 2008, moment de glaciation soudaine des flux commerciaux et financiers à l’échelon global. Étonnant aussi, l’indice PMI dans les services a continué de se dégrader en janvier alors même que le pic des protestations est passé. L’indice INSEE qui repose sur un échantillon d’entreprises dix fois plus large donne un signal de stabilisation. L’autre impact des «gilets jaunes», positif celui-ci, est d’avoir amené le gouvernement à assouplir la politique budgétaire. Selon diverses estimations, le choc de pouvoir d’achat devrait avoisiner 1% pour la majorité des ménages. Ce serait étonnant que tout soit épargné.

France: deux opinions sur le climat des affaires

Sources: Thomson Reuters, ODDO BHF Securities

Quant à l’Italie, au lieu de chercher à négocier un assouplissement de la cible de déficit, le gouvernement a préféré engager un bras de fer avec Bruxelles. Il l’a perdu. A cette occasion, la dynamique de reprise a été cassée. L’Italie est objectivement le point le plus faible dans la zone euro. Cela étant, en échappant à la procédure de déficit excessif, l’Italie bénéficie d’un environnement financier plus apaisé (le spread BTP-Bund est retombée vers 250 points de base) et a déjà satisfait en janvier une large partie de son besoin net de financement pour 2019.