Vers un LBO record?

David Norris, TwentyFour Asset Management

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La demande sur le marché des obligations de qualité investissable jouera un rôle déterminant lors du rachat éventuel de Walgreens.


© Keystone

En cette fin de cycle, les investisseurs obligataires sont devenus très sensibles à tout élément indicateur de  la présence d'excès sur les marchés financiers. Une proposition de rachat avec effet de levier (LBO),  potentiellement la plus grosse transaction de ce type jamais enregistrée, pourrait être considérée comme un indicateur de ce type.

Alors que le ralentissement économique à l'échelle mondiale reste préoccupant, un certain nombre de facteurs semblent indiquer que le rythme de ce ralentissement décélère. Mais, comme l'a déclaré le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, lors son audition devant le Congrès la semaine dernière, la «nouvelle normalité» se caractérise par des taux bas et une croissance plus lente.

Un marché primaire très sollicité

Profitant de cet environnement favorable, les émetteurs américains d’obligations n'ont pas hésité à solliciter le marché primaire. Selon les chiffres communiqués par JP Morgan, les émissions sur le marché primaire du haut rendement américain ont atteint un volume de plus de 230 milliards de dollars depuis le début de l’année, supérieur de 23% à celui enregistré sur toute l’année 2018. Sur ces 230 milliards de dollars, environ 68% étaient destinés à des opérations de refinancement et 20% à des acquisitions ou à des LBO. Sur le marché primaire des emprunts de qualité «investment grade» (IG), les émissions ont atteint un volume de 1100 milliards de dollars depuis le début de l’année, en baisse de 3% par rapport à la même période de 2018. Pour ces émissions, la proportion dédiée aux refinancements s’élevait à 37% et celle consacrée aux acquisitions ou au financement de LBO à 18%.

Une transaction de type LBO augmenterait considérablement
l’endettement de Walgreens, notée Baa2/BBBB à l’heure actuelle.
Une notation à suivre

La semaine passée, des bruits courraient selon lesquels le géant de la distribution de produits pharmaceutiques Walgreens Boots Alliance aurait reçu une proposition formelle de rachat de la part du groupe de capital-investissement KKR. Cette transaction pourrait nécessiter l’émission de plus de 50 milliards de dollars de nouveaux emprunts. Selon sa structure, elle éclipserait par son ampleur le LBO de l’entreprise du secteur de l’énergie TXU Corporation réalisé en 2007. Ce dernier, qui s’était soldé par une faillite en 2014, était en effet devenu emblématique du boom des rachats avec effet de levier d'avant la crise de 2008.

Une transaction de type LBO augmenterait considérablement l’endettement de Walgreens, notée  Baa2/BBBB à l’heure actuelle. Par conséquent, selon la structure finale de l’opération, l’offre de nouveaux titres, prêts, obligations garanties et emprunts non garantis, irait alimenter tant le segment du haut rendement que celui des obligations «IG». Au vu de l’activité internationale de Walgreens,  les emprunts devraient être libellés en différentes devises, euros,  dollars et livres sterling, ces dernières étant justifiées du fait de l’importance de la chaîne de drugstores Boots au Royaume-Uni. Les détenteurs existants d'obligations Walgreens suivront sans aucun doute ces évolutions de près, car il n'est pas exclu que l'entreprise voie sa notation abaissée et  rétrogradée vers le haut rendement du fait de l’accroissement de sa dette, un changement qui déclenchera vraisemblablement une variation marquée des cours des obligations de l’entreprise.

Le financement passe par la qualité

La composition du financement final dépendra du montant des fonds propres investis par KKR et d'autres partenaires potentiels. Compte tenu du fait que la taille du marché américain des obligations «IG» est bien supérieure à celle du haut-rendement, une bonne partie de ce financement devrait cibler les acheteurs d’obligations «IG». L’une des options possibles pour atteindre cet objectif serait d’émettre des titres d’emprunt garantis.  En effet, des méga-acquisitions telles que celle d'EMC par Dell pour 67 milliards de dollars ou celle de Time Warner Cable par Charter pour 78,7 milliards de dollars ont largement recourus au marché «IG», toutes deux ayant proposé aux investisseurs des titres garantis.

La «nouvelle normalité» de Jerome Powell qui se traduit par des taux d'intérêt bas et une croissance ralentie devrait constituer un terreau fertile pour les investisseurs obligataires. Toutes choses égales par ailleurs, compte tenu de la politique accommodante menée par l’ensemble des banques centrales à l'échelle mondiale, l’opération concernant Walgreens devrait pouvoir aboutir. La majeure partie de cette transaction devra s’effectuer au moyen de titres de qualité et le volume de titres à haut rendement pourrait se situer entre 10 et 15 milliards de dollars.

Walgreens, qui bénéficie de flux de trésorerie élevés, est une candidate de choix pour un LBO. Et, si l’histoire nous a appris quelque chose, c’est le fait qu’en fin de cycle les fusions & acquisitions peuvent être difficiles. Reste à savoir s’il s’agit de la recette pour assurer leur réussite!