Quelles sont les composantes clés de la performance des actions?

Florence Chernyak-Bosson, CA Indosuez

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Depuis le début de l’année, les attentes en matière de bénéfices ont reculé et, parallèlement, les cours des actions se sont redressés.

Depuis le début de l’année, les attentes en matière de bénéfices ont reculé – ce qui est normal puisque les analystes ont généralement tendance à être trop optimistes au début de l’année – et, parallèlement, les cours des actions se sont redressés. L’indice S&P 500 a clôturé pour la première fois au-dessus de 3000 points le 15 juillet. Cela ne devrait pas être surprenant: les révisions des BPA à la baisse et les performances positives des marchés boursiers peuvent se produire simultanément (voir Equity Pulse, 31 janvier 2019: Bénéfices et performance des marchés d’actions), et 2019 l’a encore prouvé.

Nous pouvons considérer les sources de rendement des actions comme:

  1. le revenu provenant de dividendes et de rachats d’actions (nous avons traité de ce sujet le 4 juillet),
  2. la croissance nominale des bénéfices, qui ne devrait pas être le principal moteur des performances des actions cette année, et
  3. le «repricing».

Le «repricing» est défini comme une expansion ou une contraction du ratio cours/bénéfice (en anglais «Price/Earnings», P/E) et tend à être la composante des rendements à long terme la plus volatile et la plus difficile à prévoir. En d’autres termes, les multiples P/E indiquent le montant que les investisseurs sont prêts à payer pour un dollar de bénéfices et reflètent, à court terme, le sentiment des investisseurs. Dans cette formule, le repricing peut également être considéré comme une composante d’ajustement qui permet à la somme des composants de refléter avec précision les rendements passés des actions.

Composantes de la performance totale des actions

Source: Indosuez Wealth Management

Sur ce front, après la forte baisse des niveaux de valorisation au T4 2018, lorsque le ratio P/E sur 12 mois est passé de 20,3 à 15,5 fois, le rallye de 2019 a ramené le multiple de l’indice S&P 500 vers sa moyenne sur 5 ans, à 19,8 fois. Actuellement, le marché ne semble pas excessivement cher, mais il n’est certainement pas bon marché. La croissance des bénéfices étant modérée, la question réside donc dans la possibilité d’une expansion des multiples cette année.

Les ratios P/E sont fonction du taux d’actualisation (ou du coût des capitaux propres) que les investisseurs appliquent aux bénéfices futurs. Le taux d’actualisation lui-même est fonction du niveau des taux d’intérêt, du risque (bêta) et de la prime de risque des actions. Si l’environnement de risque reste stable, les taux d’intérêt seront le principal moteur du «repricing». En analysant les données depuis 1986 sur l’indice S&P 500, nous constatons que les années de révision négative des BPA et de performances positives des actions, telles que 1986, 1989, 1991 et 1998, ont été marquées par un assouplissement de la politique monétaire de la Fed. 2019 ne fait pas exception à cet égard.

Des taux plus bas réduisent également l’attrait relatif des obligations par rapport aux actions, et les investisseurs pourraient simplement être prêts à payer davantage parce que les options de placement alternatives sont limitées. Les opportunités limitées réduisent la prime de risque requise par les investisseurs pour rester investis dans les actions, et donc le taux d’actualisation appliqué aux résultats futurs.

Pour que les multiples de valorisation aient encore une marge de progression, les taux devraient rester «plus bas plus longtemps» et le contexte de risque devrait rester stable, une hypothèse forte car l’impact du «Powell put» pourrait s’atténuer avec la baisse des taux d’intérêt.

Niveau de l’indice et prévisions de BPA, S&P 500 – 1985-2002 (gauche) et 2003-2018 (droite)

Sources: Bloomberg, I/B/E/S data from Refinitiv, Indosuez Wealth Management
 

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