Depuis un an, l’or est de loin la meilleure classe d’actifs. Sa performance est de 22%, quand celle du S&P500 et des Obligations à 10 ans du Trésor américain est de 15% et celle de la Dette High Yield ressort à 9%. La séquence a été exceptionnelle pour l’or. Les risques de récession / déflation ont causé un effondrement des taux d’intérêt, ce qui a largement profité à l’or. Entre 2018 et 2019, les anticipations à 12 mois sur la politique de la Fed sont passées d’un resserrement de +100pb à un assouplissement de -100pb. Un tel revirement a fait plonger les taux d’intérêt nominaux sur l’ensemble de la courbe des taux, entraînant le taux à 10 ans US corrigé de l’inflation en territoire négatif en août contre près de 1,2% en novembre 2018.

Le pouvoir diversifiant du risque Actions conféré à l’or semble particulièrement efficace dans le cycle actuel. En effet, ce qui était d’abord une intuition avait été validé en 2018 puis confirmé cette année. L’analyse des cinq épisodes baissiers des Actions mondiales depuis 2018 permet de tirer trois conclusions essentielles. D’abord, l’or présente une corrélation négative aux Actions, au même titre que les obligations d’Etat. Puis, cette dé-corrélation est discontinue. Elle est particulièrement marquée lors des phases baissières des Actions. Enfin, elle est non-linéaire. La diversification devient de plus en plus marquée en fonction de la profondeur de la baisse des Actions. Ainsi, au cours de l’épisode de correction du quatrième trimestre 2018, les Actions mondiales ont baissé de 17%, l’or a progressé de 6% et les Treasuries US à 10 ans de 3%.

Il est difficile d’extrapoler le parcours exceptionnel de l’or observé au cours des douze derniers mois. D’une part, l’effondrement des taux d’intérêt est derrière nous, la politique monétaire de la Fed étant désormais sur un plateau. D’autre part, le marché est en phase de reprise de risque. Les investisseurs sont encore surexposés sur les thématiques défensives (duration, qualité, actifs refuges dont l’or). La rotation actuelle vers les actifs cycliques devrait favoriser un mouvement de consolidation sur l’or.

Il nous semble néanmoins crucial de conserver – voire de renforcer – l’exposition à l’or. En matière de construction de portefeuille, le besoin de diversifier le risque Actions demeure majeur au vu des valorisations de haut de cycle (rappelons que le poids de la capitalisation boursière dans le PIB est équivalent au pic enregistré en 2000 aux Etats-Unis). Outre la recherche de diversification, il est possible que le besoin de couvrir le risque de débasement monétaire devienne tôt ou tard une priorité pour l’investisseur. En effet, il y a un consensus politique très large en faveur d’une orientation ultra-accommodante et concomitante des différents instruments du policy-mix (budget, taux directeurs, bilan des banques centrales). Il y a les tenants d’une plus grande synchronisation du recours à l’endettement public et de la politique monétaire (Olivier Blanchard), voire d’une fusion des politiques budgétaire et monétaire (MMT ou Modern Monetary Theory, MP3 ou Monetary Policy 3). La campagne électorale américaine sera vraisemblablement riche en initiatives de relance fiscale, baisse du dollar, protectionnisme, redistribution et déréglementation financière, avec une polarisation extrême en cas de duel entre Donald Trump et Elisabeth Warren.

Une stratégie de revenu sur l’or provenant d’un programme de vente systématique d’options sur l’or semble être un bon compromis entre nécessité de détenir de l’or dans un portefeuille diversifié et incertitudes sur la trajectoire sous-jacente au cours des prochains mois.