Les fantômes du repo

Valérie Plagnol, Vision & Perspectives

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Les interventions massives de la Fed sur le marché du repo ont ravivé quelques douloureux moments d’une crise financière pas si lointaine.

Le 17 septembre dernier et les jours suivants, la Réserve Fédérale a dû intervenir sur le marché du repo, et injecter plus de 150 milliards de dollars pour alimenter les besoins de liquidité des banques. Elle vient même d’annoncer qu’elle maintiendrait ses opérations exceptionnelles de refinancement au jour le jour (overnight repo) jusqu’au 4 novembre prochain, à hauteur de 75 milliards de dollars par opération.

Que s’est-il donc passé sur le marché du repo américain? Tout à coup, les banques de la place n’ont pas pu se refinancer sur un marché pourtant considéré comme sans risque et rémunérateur, puisque portant un taux positif et assorti de garanties (les emprunteurs apportant des titres en contrepartie de leurs emprunts). Un début de panique s’en est suivi, conduisant à une brutale augmentation du taux de repo (le taux s’élevant jusqu’à 10% bien loin de sa référence) et menaçant certains emprunteurs – à court de liquidités – de ne pas pouvoir faire face à leurs engagements. Cette situation inédite depuis la crise de 2008 a ravivé de bien mauvais souvenirs.

Du côté de la demande, on met en avant les besoins importants – et soudains – en cash des entreprises pour s’acquitter de leurs impôts, tandis que l’Etat mettait aux enchères un montant exceptionnel d’obligations, que le système a eu du mal à absorber. Deux raisons pour solliciter les réserves de cash des banques. Pourtant, ces explications nous laissent sur notre faim, alors que les besoins de financements énoncés étaient largement prévisibles – d’autres acomptes et adjudications s’annoncent d’ailleurs. De plus, cela n’explique pas pourquoi les banques, qui étaient censées disposer d’importantes réserves auprès de la banque centrale, n’ont pas pu - ou voulu- les mobiliser.

La politique de taux bas et d’achats d’actifs a permis aux banques
de vendre des actifs à la Fed et d’accumuler d’importantes réserves.

Cet évènement nous invite à revisiter la politique de la Réserve Fédérale depuis la crise de 2008, et plus particulièrement les implications du  «quantitative easing». Dans un premier temps, au cœur de la crise, la politique de taux bas et d’achats d’actifs a permis aux banques de vendre des actifs à la Réserve Fédérale et d’accumuler d’importantes réserves qu’elles pouvaient rémunérer sans risque auprès de cette institution. Ce faisant, elles ont pu restaurer leurs bilans dégradés. Ceci était d’autant plus nécessaire que dans le même temps, les banques se voyaient contraintes par des règles prudentielles renforcées, d’augmenter leurs réserves de cash disponible.

Mais, à mesure que perdurait cette politique, des dérives sont apparues. Le «quantitative easing» a eu d’une part, pour effet d’évincer d’autres acheteurs du marché des actifs les plus recherchés, et qui se sont reportés sur des actifs plus risqués. D’autre part,  les banques  ont pu recycler une partie de leurs réserves vers d’autres prêts ou investissements également plus risqués. Le secteur non bancaire moins réglementé et plus souple a pu profiter de ces afflux de cash et a été le principal investisseur de nouveaux produits et véhicules.

Coïncidence malheureuse, c’est également à la mi-septembre que la Banque des Règlements Internationaux (BRI) publiait une mise en garde sur l’augmentation des CLO’s (Colleteralized Loan Obligations)1 et l’accroissement de la dette des entreprises notamment aux Etats-Unis.

Consciente de la nécessité de neutraliser les effets indésirables de sa politique, la Réserve Fédérale avait bien entamé un processus de normalisation de sa politique monétaire. Avant d’annoncer qu’elle l’interromprait en octobre, puis de stopper dès le mois d’août, la Fed avait ainsi réussi à réduire de 800 milliards de dollars environ son bilan. Au moment même où l’Administration Trump se lançait dans une politique budgétaire expansionniste, la Fed prenait le risque de laisser au marché le soin d’absorber un peu plus de dettes tout en ayant à faire face à d’autres engagements. Baisse concomitante du bilan de la Fed, et des réserves des banques, hausse des besoins de financement, voilà la recette pour un «squeeze» de marché. Un stress qui s’étend au-delà des frontières du pays et a contribué à renchérir le dollar.

La BCE se retrouve sous le feu
de plus en plus nourri de la critique.

Le «quantitative tapering», ou réduction du bilan de la banque centrale, s’avère donc une opération bien plus délicate à mener et aux implications mal maîtrisées par l’autorité de surveillance, qui est aussi le prêteur en dernier ressort.

De son côté la BCE se retrouve sous le feu de plus en plus nourri de la critique. Un mémorandum signé par d’anciens banquiers centraux aussi éminents que MM. De La Rosière, Issing, ou encore Stark2, reproche vertement à la banque centrale européenne, de poursuivre des objectifs d’inflation et une soi-disant symétrie, non seulement irréalistes mais pas si conformes à son mandat de garant de la stabilité des prix et qui, faute de résultat, risque d’entamer sa crédibilité.

De plus, disent-ils, la reprise du programme d’achats d’actifs décidée le mois dernier ne fait qu’encourager les gouvernements à s’endetter et induit un renchérissement du prix des actifs qui contribue à creuser le fossé des inégalités patrimoniales et intergénérationnelles notamment. Enfin, la politique de taux actuelle contribue à la «zombification»3 de l’économie en maintenant indument à flot des banques et des entreprises qui auraient dû disparaître.

Dans leur réquisitoire, les auteurs insistent sur le fait que cette politique, néfaste à long terme, risque de conduire les banques centrales – pas seulement la BCE – à perdre totalement le contrôle de la politique monétaire.
Les tensions sur le marché américain illustrent assez bien les inquiétudes exprimées en Europe et la crainte de voir les institutions monétaires, prisonnières de leurs politiques, au risque – comme nous l’avions évoqué – de tomber victimes de la surenchère des plus extrémistes4.

Face à ces menaces, les réponses qui s’esquissent semblent encore bien timides. Il est question un peu partout d’abandonner l’objectif formel d’inflation à 2%, devenu trop rigide et inatteignable. Remédier aux désordres du marché monétaire? On pense à des solutions d’ordre technique bien sûr: abondance de liquidités et instauration d’un taux technique d’urgence. Certains vont plus loin en évoquant désormais la possibilité d’assouplir les règles macro prudentielles qui imposent des ratios de liquidité jugés trop élevés. Est-ce vraiment opportun en période de détente monétaire?

Disons-le, face aux fantômes du passé, les réactions instinctives de fuite en avant ne sont pas forcément les plus sûres.

 

2 Ancien gouverneur de la Banque de France et Directeur général du FMI, anciens membre du comité directeur de la BCE respectivement.
3 Cité dans le texte du mémorandum
4 «Les banques centrales assiégées» article du 23 avril 2019