Les marchés ont connu un net rebond au premier trimestre 2019, inversant la tendance observée à la fin de l’année passée. Aux Etats-Unis, la réunion de mars du FOMC a confirmé que la Fed a abandonné sa lutte contre une envolée des prix pour tenter de rectifier l’atonie de l’inflation consécutive à la crise financière mondiale. Le risque évoqué en octobre 2018 – à savoir que la Fed durcirait sa politique monétaire malgré la menace de récession – a été éliminé pour le restant de l’année en cours, un signal encourageant pour tous les marchés d’actions, Europe comprise.

La récente inversion de la courbe des rendements américains a fait craindre les prémices d’une récession, mais pourrait tout simplement dénoter une faible inflation puisque rien ne suggère l’imminence d’une telle évolution. Par ailleurs, l’indice composite des directeurs d’achat (PMI) chinois s’est inscrit en hausse, à l’instar de la formation de crédit en Chine et des ventes au détail dans l’ensemble de l’Asie. De même, les composantes de services des PMI et les ventes au détail se sont redressées en Europe.

Il est vrai que certains indicateurs économiques incitent à la prudence. Le commerce international marque notamment le pas – et semble appelé à se contracter encore sous l’effet des relations tendues entre les Etats-Unis et la Chine et de l’imposition de droits de douanes par les deux parties. Cette escalade a entraîné une correction des marchés d’actions mondiaux le 14 mai, date à laquelle la Chine a annoncé des mesures tarifaires de représailles en signe de défiance envers le Président Trump. En raison de l’effet différé du durcissement de la politique monétaire, les indicateurs avancés de l’OCDE se maintiennent en territoire négatif, tout comme les PMI manufacturiers de trois des quatre plus grandes économies de la planète (Etats- Unis, Chine, Japon et Allemagne).¹

Cela étant, les principaux indicateurs relatifs aux rendements obligataires à long terme, aux spreads de rendement des emprunts d’entreprises, aux prix du pétrole et à la vigueur du dollar américain ne sont pas au rouge. Les rendements obligataires sont trop faibles pour freiner l’économie et les prix du pétrole sont proches de leur moyenne sur 10 ans à 70 dollars le baril. Le scénario de 2008 ne se répète pas, époque à laquelle tant les prix du pétrole² que le dollar américain avaient atteint des sommets. S’il s’agit uniquement d’un ralentissement temporaire, la courbe des rendements devrait de nouveau se pentifier.

Quelles sont les conséquences pour les actions européennes? Leur performance face à leurs homologues américaines est souvent corrélée au taux de change EUR/ USD. La croissance bénéficiaire relative de l’Europe par rapport aux Etats-Unis est alimentée par la vigueur sous-jacente des économies qui la composent, comme l’attestent les PMI. La croissance bénéficiaire et les PMI relatifs ayant cessé leur repli, l’Europe paraît se trouver en meilleure posture pour le moment. Bien que la sensibilité aux fluctuations de la croissance économique ait récemment augmenté parmi les actions américaines, elle est toujours nettement plus élevée pour les titres européens, qui devraient par conséquent bénéficier de l’accélération de l’expansion mondiale.

Le problème pour l’Europe est que le secteur bancaire reste conséquent et est confronté à des défis de taille: la croissance des prêts est anémique, les banques manquent de capital et le secteur est fragmenté – tout particulièrement en comparaison avec les Etats-Unis.

Pour que l’Europe surperforme, les banques du continent doivent devancer les valeurs technologiques américaines. Les investisseurs doivent faire un choix entre trois grandes banques européennes (Santander, BNP et ING) et trois géants technologiques américains (Apple, Microsoft et Alphabet/Google). L’industrie bancaire constitue le deuxième secteur en Europe (et était le premier jusqu’à récemment), tandis que la technologie domine clairement aux Etats-Unis.³ Les cours des banques européennes pourraient certes rebondir, mais toute surperformance ne sera qu’éphémère au vu des taux d’intérêt négatifs, de la dépendance vis-à-vis du financement de la BCE, de la réglementation agressive et de la fragmentation du secteur.

L’Europe connaîtra-t-elle le même sort que le Japon? Au Japon, les bénéfices du secteur financier ont diminué de moitié depuis leurs sommets atteints en 1990. Après l’éclatement de la bulle du crédit, les emprunteurs se sont détournés des prêts – une activité fondamentale pour les banques. Les bénéfices de ces dernières dépendent du levier (montant des fonds propres qu’elles doivent détenir pour consolider leurs portefeuilles de prêts), de la réglementation et des marges nettes d’intérêts. Les banques européennes sont confrontées à d’énormes obstacles à tous ces égards. Le secteur technologique américain pourrait également pâtir du durcissement de la réglementation mais, dans l’immédiat, ce sont les banques européennes qui souffrent. Une éventuelle pentification de la courbe des rendements (due aux prévisions de poussée inflationniste) ne pourrait-elle pas entraîner les valeurs financières (et cycliques) à la hausse en Europe?

Dans l’intervalle, les valorisations des banques européennes (jugées à l’aune du ratio cours/bénéfices relatif) sont proches des plus bas connus depuis la crise financière.⁴ En Italie, la part des créances douteuses dans le total des prêts s’effondre et les banques sont assainies ou vendues. Une initiative initiée plus tôt en Espagne, mais la situation est identique. Une nouvelle vague d’améliorations devrait arriver. Dans le même temps, le secteur de l’assurance a surperformé sur fond de chute des rendements obligataires et semble désormais relativement onéreux.

Simultanément, la demande intérieure en Europe pourrait être dopée par l’assouplissement de la politique budgétaire, qui devrait entraîner une augmentation de 0,6% du PIB, et la baisse des rendements obligataires.⁵ Cette dernière soutiendra tout particulièrement l’Italie. L’envolée des rendements italiens en 2018 résultait de l’élection d’un gouvernement populiste adepte des déclarations incendiaires, plongeant le pays dans la récession. A présent que les rendements des emprunts d’Etat italiens ont diminué de 100 points de base depuis leurs sommets,⁶ l’assouplissement des conditions financières devrait aider l’économie à se redresser.

Presque tous les facteurs à l’origine de la correction de la fin 2018 évoluent désormais dans la direction opposée: la vigueur du dollar et le ralentissement des Etats-Unis consécutif à la paralysie du gouvernement fédéral se résorbent. Les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans ont baissé, passant de 3,2% en octobre 2018 à 2,5% aujourd’hui.⁷ La Fed a quant à elle mis un terme au durcissement de sa politique monétaire.

Cela dit, l’intensification du conflit commercial sino-américain sème l’incertitude et freine la croissance mondiale. L’Europe bénéficie de l’accélération de l’expansion mondiale, mais souffre tout autant lorsqu’elle ralentit ou se contracte.

En supposant que les tensions commerciales ne fassent pas vaciller la croissance à l’échelle planétaire, la tendance en matière de révisions des bénéfices des entreprises devrait s’inverser et conduire à une amélioration. Des relèvements des prévisions de bénéfices pourraient entraîner les cours des actions à la hausse, même après le rebond de 20% depuis le plancher de décembre dernier.⁸

En 2016, les marchés d’actions ont commencé à se redresser en février en dépit de bénéfices qui ont sans cesse été révisés à la baisse sur l’ensemble de l’année. Les marchés sont capables de progresser même lorsque les prévisions de croissance bénéficiaire sont abaissées. Si les bénéfices repartent à la hausse, le rebond peut se poursuivre. De nombreux opérateurs anticipent un pic de fin de cycle économique à 3000 points pour l’indice S&P 500. Les différends commerciaux pourraient interrompre le rallye du S&P 500 à court terme, mais les perspectives demeurent robustes à plus longues échéance.