Le triomphe de l’espoir sur l’expérience

Serge Ledermann, 1959 Advisors

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Comme toujours, la bourse anticipe une meilleure année 2020, mais les attentes nous semblent assez ambitieuses.

Novembre 2019: la route est dégagée

Les marchés des actions continuent leur progression en novembre (entre 3 et 5% pour les grands marchés) sur une route qui semble dégagée de tout obstacle, mais sans euphorie. L’amorce de basculement de style de «growth» à «value» mentionné le mois dernier ne s’est pas confirmée en novembre, le leadership sectoriel étant repris par la santé, la technologie et l’industrie; l’énergie et la finance n’ayant pas confirmé leurs meilleures dispositions d’octobre. De leur côté, les marchés de taux prennent désormais en compte l’éloignement des risques de récession.  Peu de mouvement également sur le front des devises contre le franc suisse (mis à part la livre sterling qui laisse entrevoir enfin une issue positive au Brexit et le yuan chinois qui retrouve des couleurs en raison de la trêve sur le front de la guerre tarifaire). L’immobilier coté reste soutenu par la persistance de taux bas. Enfin, les métaux précieux perdent quelque peu de leur attrait dans l’«apathie du risque» actuelle. Les investisseurs persistent à conserver leurs positions en actifs risqués afin de rester dans le momentum, alors que ceux qui n’en ont pas assez prennent l’aspiration pour ne pas accumuler trop de retard avant les décomptes de fin d’année (FOMO en pleine déclinaison!). Le tableau des performances 2019 à fin novembre montre clairement un peloton de tête (les actions avec plus de 20% de gains) auquel se mêle l’immobilier coté suisse, les poursuivants (les obligations suisses et internationales) qui s’essoufflent depuis leur sprint du mois d’août et les matières premières à la traîne. Il s’agit d’une des meilleures années, tant pour les marchés des actions que les portefeuilles diversifiés, depuis 20 ans!

Ce contexte assez enthousiaste n’est pas confirmé par les résultats des entreprises qui ne montrent pas de progression en 2019 à la lecture des publications du troisième trimestre. Saison de bénéfices peu dynamique également dans le reste du monde. Comme toujours, la bourse anticipe une meilleure année 2020, mais les attentes (progression des bénéfices supérieure à 10%) nous semblent pour l’heure assez ambitieuses.

Il faut plutôt trouver les moteurs de cette hausse dans l’amélioration de l’environnement politique (trêve dans la guerre commerciale, assouplissement monétaire généralisé, perspectives de croissance mondiale faible mais stabilisée).

Tableau des performances des principales classes d’actifs

(au 25.11.2019)

Source: BCV
Les indicateurs avancés donne de l’espoir

Petite minute «Trumpienne»: Après son ancien avocat Michael Cohen, son ancien directeur de campagne Paul Manafort, et avant son ancien conseiller à la sécurité nationale, Michael Flynn, c'est au tour de Roger Stone, son ancien conseiller politique d'être condamné pour mensonges et intimidations de témoins. Sans mentionner, le «quid pro quo» (la traduction anglaise signifie échange de bons procédés!) ukrainien qui montre comment fonctionne la présidence américaine. Dans les sondages toutefois, la cote de popularité du Président reste stable, les pratiques «mafieuses» de la Maison Blanche ne semblant émouvoir personne…

Le cycle économique mondial jouera-t-il les prolongations en 2020? Les investisseurs sont enclins à le croire et cet optimisme trouve son ancrage dans les dernières statistiques économiques. Le phase de croissance se prolonge à un rythme pédestre avec un nouveau mini-cycle. 2019 marque le 4ème ralentissement  dans cette période d’expansion qui a démarré en 2009.

Nous observons la résistance de la croissance en zone euro au troisième trimestre, avec une hausse du PIB de +0,2% sur un trimestre et de +1,2% sur un an (l’Allemagne échappe à la récession avec une légère augmentation de sa croissance à +0,1%).  D’autres données, comme les indicateurs avancés PMI, plaident par ailleurs pour une stabilisation du cycle manufacturier. L’activité des services - qui avait jusque-là bien tenu - s’affaiblit toutefois quelque peu. On table sur une croissance modeste couplée avec une inflation toujours faible, ancrée sur le niveau de 1% depuis trois ans, ce qui incite donc la BCE à justifier son programme de soutien monétaire (en attendant la «cavalerie fiscale» si elle arrive un jour…).

Evolution des indices avancés PMI manufacturiers en Europe (+ France et Allemagne) depuis 2012

Source: Ellipsis

En Asie, la Chine confirme... sa tendance baissière. Après un rebond enregistré en septembre sur la plupart des agrégats, les chiffres d’octobre déçoivent à nouveau. La production industrielle ralentit (+4,7% en rythme annuel), tout comme les ventes de détail (+7,2% en rythme annuel). Les autorités restent aux commandes en stimulant l’investissement public. La détente sur le front du conflit commercial sino-américain pourrait permettre d’installer une reprise plus durable, mais certainement moins forte que lors de l’exercice de relance de 2015/16.

Aux Etats-Unis, la croissance se stabilise autour de 2% et les indicateurs avancés du secteur manufacturier signalent également l’amorce d’une stabilisation de l’activité. L’indice Markit PMI qui représente essentiellement l’évolution domestique est en avance sur l’indice ISM, constitué de données plus globales. On peut considérer que l’écart important est essentiellement dû à l’impact de la guerre commerciale qui s’est propagé dans le monde entier et qui a particulièrement affecté l’Asie et des pans entiers de l’Europe. La reprise des indices similaires en Europe et en Chine va permettre à l’indice ISM américain de repasser au-dessus de 50%, confirmant ainsi l’éloignement des risques de récession pour 2020. Les effets positifs de la baisse des taux (3 réductions de 25 points de base en 2019 afin de détendre la politique monétaire dans un contexte de tassement conjoncturel et de tensions géo-politiques) se font clairement sentir avec le secteur de la construction, en nette reprise depuis quelques trimestres. La consommation reste robuste et le chômage contenu, même si la création de nouveaux enplois est en claire décélération. L’investissement productif se reprend poussivement, l’accent étant particulièrement mis sur la technologie et non pas sur l’outil industiel lourd.

En 2020, l’élection présidentielle américaine exercera une influence déterminante, tant sur les intentions des décideurs que sur l’émotion des marchés financiers. Pour l’heure, les sondages indiquent un léger avantage au président sortant, mais l’offensive démocrate se précise. En effet, Michael Bloomberg (ancien maire de New York) vient d'annoncer son intention de briguer l'investiture démocrate. Il veut «battre Donald Trump et reconstruire l'Amérique». Tout un programme... Avant d'en découdre avec l'actuel président, il se heurtera d'abord aux candidats démocrates, aux premiers rangs desquels Elisabeth Warren, Joe Biden, Bernie Sanders et Pete Buttiegieg qui prônent des programmes sociaux et «verts».

Evolution des deux indicteurs avancés du secteur manufacturier aux Etats-Unis depuis 2014

Source: Cornerstone Macro

C’est dans ce contexte compliqué que l’OCDE a présenté récemment ses prévisions de croissance mondiale estimée à 2,9% en 2020 (similaire à 2019). Pour les marchés financiers, ce scenario peu excitant pourrait paradoxalement être positif, car il est synonyme de stabilisation économique sans risque d’une forte remontée de l’inflation et des taux longs.

Le grand traité sino-américain est-il en difficulté? A chaque semaine son lot de tweets et de contre-informations: la signature du traité de phase I pourrait se faire avant Noël ou être repoussée au premier trimestre. Cet accord limité (pour ne pas perturber les chances électorales du président sortant) est essentiellement destiné à soulager le secteur agricole américain et ouvrir les marchés financiers chinois aux acteurs américains. Comme indiqué précédemment, les enjeux de fond sont loin d’être en voie de résolution: la menace des sanctions douanières reste par conséquent pleine et entière.

Il est frappant de constater que les dirigeants d’entreprises demeurent très prudents (comme l’indique le sondage de la US Business Roundtable) alors que la confiance des consommateurs reste au beau fixe (en raison de la robustesse du marché du travail et de la hausse des salaires).  

Enquête (perspectives de ventes) auprès des dirigeants d’entreprises américains (ligne bleue) et indice de confiance des consommateurs américains (enquête de l’université du Michigan (ligne rouge)

Source: Bianco Research
La stabilisation économique est-elle suffisante pour entretenir la flamme en 2020?

La stabilisation des indicateurs avancés (qui doit encore se confirmer) nous réjouit et correspond peu ou prou au timing évoqué dans nos chroniques précédentes. Les cycles européens et américains semblent être un peu en avance par rapport à l’Asie. Parmi les indicateurs avancés que nous suivons, il y a évidemment la dynamique des taux (largement influencée par le changemnt de direction des politiques monétaires), l’évolution des prix ou encore le rapport entre les nouvelles commandes à l’industrie et les inventaires. Autant de signes qui accréditent la stabilisation. A entendre les directions d’entreprises, il est plus probable d’avoir une reprise en U qu’une reprise en V pour 2020. Nous tablons donc sur le prolongement du cyle avec une croissance modeste et toujours peu d’inflation. Nous surveillons la hausse des salaires aux Etats-Unis comme signal de la hausse potentielle des prix (tout en rabotant les marges bénéficiaires). A niveau des profits des sociétés, la dynamique demeure faible et les perspectives des analystes (+10% e) pour 2020 nous paraissent ambitieuses. C’est grâce au bas niveau des taux que les entreprises arrivent à générer des revenus sur capital investi positifs (tout en considérant quelques investissements productifs). C’est également cette configuration de taux qui a permis une expansion significative des multiples de valorisation, principal moteur de la hausse des indices comme l’indique le graphique ci-dessous.

Ce phénomène est observé sur l’ensemble des places boursières dans des proportions plus ou moins inentiques. Quelle expansion résiduelle peut-on envisager en 2020, alors que les grands marchés sont un peu cher par rapport à leurs moyennes historiques (mais bon marché par rapport aux marchés de taux)? Aussi longtemps que la croissance modérée demeure, que l’inflation reste contenue et que (conséquence des deux premiers éléments) la volatilité se maintient à ses plus bas historiques, la hausse graduelle peut se poursuivre. Comme cet équilibre semble précaire et que les indicateurs techniques sont tendus en ce moment, une correction de 5 à 10% au cours des 3 prochains mois n’est pas à exclure.

La hausse de l’indice S&P 500 depuis son plus bas de 2018 provient essentiellement de l’expansion des multiples de valorisation (P/E change en vert)

Source: Cornerstone Macro

Au niveau des taux d’intérêt, la «panique d’achat» du mois semble bien passée, mais les investisseurs obligataires continuent à tabler sur une faible reprise dans un cycle bien mature. Ils deviennent également plus sélectifs sur le crédit en se distançant de la moins bonne qualité (ratings/secteurs) comme l’indique le graphique produit par Bianco Research qui montre l’écart entre les notations CCC (moins bonne qualité) et BB (moins bonne qualité de la catégorie Investment Grade). Observation similaire par exemple sur l’écartement des spreads du secteur pétrolier par rapport à la moyenne du crédit.

Evolution (et écarts - tableau du dessous) des spreads de crédit aux Etats-Unis (période 2011-2019)

Source: Bianco Research

Sur le plan des taux de change, nous assistons à un exercice 2019 relativement calme, la volatilité entre les grandes devises étant restée basse. Nous n’attendons pas de mouvement majeur au cours des prochaines semaines. Relevons que le différentiel de taux entre l’Europe et les Etats-Unis s’est contracté, enlevant une partie non négligeable du support pour le billet vert. Dans ce contexte, certaines devises émergentes pourraient également se raffermir, mais nous restons à l’écart des mauvais élèves (préféreant toujours la dette émergente en devises fortes). L’or perd un peu de son allure, à mesure que la perception des risques passe (temporairement) au second plan. Enfin, l’immobilier coté (en Suisse notamment) a suivi de près l’évolution des actions, porté par ses caractéristiques d’actif réel générant un rendement attrayant.

En résumé, les banques centrales sont parvenues à calmer les anxiétés des investisseurs en reprenant leurs intitiatives non conventionnelles (opérations de marché en Europe et au Japon, baisse des taux directeurs, augmentation des bilans, activisme sur le marché des prêts interbancaires aux Etats-Unis), les tensions commerciales sont en phase de trêve sans avoir été résolues (le seront-elles un jour?) et les indicateurs avancés de l’activité se stabilisent. Cela suffit à créer un contexte favorable à la hausse des marchés financiers. Les foyers de risque (tensions géopolitiques en Amérique latine, à Hong Kong, au Moyen-Orient, Brexit en voie de conclusion, administration américaine aux abois notamment, attentes de stimulation budgétaire en Europe face au poids croissant de la dette et entrées en bourse décevantes) ne manquent pas, mais passent au second plan pour le moment.

Nous maintenons notre allocation diversifiée des derniers mois, sans pour autant augmenter le risque du portefeuille. Dans les marchés des actions un rebalancement marginal et progressif (de croissance à «value» et de stabilité à cyclique) s’opère. L’attrait des marchés/régions en retard (Europe, Japon, Chine) est renforcé. Approche diversifiée également au sein du segment obligataire avec la recherche d’équilibre entre régions et classes de risques. Le plancher sur les taux semble avoir été atteint en août. Les révisions (à la hausse, mais modestement) des attentes de croissance et d’inflation permettent aux courbes de taux de se stabiliser à un niveau plus élevé (tout en demeurant assez plates). Nous ne concluons pas à un retournement majeur, mais au retour à un niveau plus en ligne avec la nature présente du cycle.

Evolution des taux américains et zone euro (base indices Barclays aggregate) depuis 2017: petite reprise, puis consolidation

Source: BCV

Notre relative prudence des derniers mois ne nous empêche pas de rester exposés aux grandes classes d’actifs. Notre feuille de route nous indique les premiers signes de stabilisation des indicateurs avancés et le retour de l’abondance monétaire. Pour l’heure, nous pensons que la Réserve fédérale a fait ce qu’elle pouvait/devait faire et restera en pause pour quelque temps, tout comme la Banque centrale européenne et la Banque du Japon. Comme indiqué plus haut, la route est dégagée pour le moment et ceci probablement jusqu’à la fin de l’année (le «proverbial» rallye de Noël est bien engagé!). Le taux de participation des investisseurs dans les marchés des actions reste faible (sur la base de toutes les enquêtes que nous avons consultées), caractérisant cette configuration comme l’ «un des rallyes les plus détestés de l’histoire».

Nous maintenons notre positionnement équilibré dans la perspective de fin d’année: actions proches du point neutre, sous-pondération des obligations (toujours avec le même mix crédit, dette émergente en dollar et souverain), et sur-pondération des actifs réels (or et immobilier). Sélectivement, nos stratégies asymétriques (obligations convertibles et equity long/short) restent en place. Comme indiqué précédemment, la phase de détérioration des indicateurs avancés de l’activité touche à sa fin, mais la reprise sera probablement molle et irrégulière. Nous considérons qu’il est difficile à ce stade d’augmenter de manière significative le profil de risque du portefeuille, mais nous nous préparons à modifier notre allocation au sein des classes d’actifs en fonction des indicateurs des prochains mois.