Le mois de novembre a été très positif pour tous les segments de dettes subordonnées, dans la même veine que le mois d’octobre, grâce aux bonnes nouvelles économiques en provenance d’Europe et des Etats-Unis. Par exemple, le CPI (Consumer Price Index) pour octobre a été nettement inférieur aux attentes. Sur une base annuelle, l'inflation globale a baissé à 7,7% contre 8,2% le mois dernier, tandis que l'inflation sous-jacente s'est établie à 6,3% en glissement annuel, contre 6,6% en septembre. De plus, la publication des minutes de la Fed et de la BCE a alimenté l’espoir des investisseurs quant à un ralentissement des hausses de taux aux Etats-Unis et une un durcissement monétaire moins prononcé en Zone Euro, en cas de récession. Ces bonnes nouvelles ont entrainé une détente sur les taux souverains (-40bp sur le mois pour le 10 ans américain et -20bp pour le Bund). Sur le mois de novembre, l’indice des dettes € AT1 CoCo affiche une performance positive à +5,63%. Son homologue en dollars est dans la même veine avec une performance de +3,27%, sur le mois de novembre. Les autres classes de dettes subordonnées finissent le mois également en terrain positif: l’indice iBoxx des dettes Tier 2 affiche une hausse de +2,75%, l’indice iBoxx des dettes subordonnées d’assurance affiche, quant à lui, une performance de +3,76% et celui des Corporate Hybrides une hausse de +2,66%.

Le marché primaire des dettes subordonnées est toujours extrêmement actif et a été le meilleur moyen pour les investisseurs obligataires de remplir leurs portefeuilles ces dernières semaines.

Selon Citi 55,8md€ d'obligations financières ont été émises depuis le début du mois, contre 40,8md€ sur l'ensemble du mois de novembre de l'année dernière. Premièrement, Deutsche Bank a émis une AT1 de 1,25md€ avec une structure Perpetual Non-Call 5 à 10%. Deux jours plus tard, BNP Paribas émettait une AT1 de 1md$ avec une structure Perpetual Non-call à 9,25%. Nous avons aussi eu le retour de Société Générale sur le marché des AT1 (1,5md$ PNC5 à 9,375%). Le marché primaire Tier 2 s'est également redressé avec, entre autres, HSBC (1,25md£ à 6,364% et 1md£ à 8,201%), Barclays (1md£ à 8,407%), Lloyds (1md£ à 7,953%), Swedbank (400m£ à 7,272%), CaixaBank (750m€ à 6,25%), ABN Amro (1md€ à 5,125%), Investec (350m£ à 9,125%), Eurobank (300m€ à 10,25%), etc.

Du côté des hybrides, Telefonica a émis une hybride de 750m€ PNC6 à 7,125%. EDF a lancé une nouvelle hybride d’1md€ PNC6 à 7,5% ainsi qu’Orsted avec une hybride de 500m€ à 5,25% – donnant ainsi des signes positifs du secteur des services publics pour les prochaines dates de call de 2023. Les hybrides empruntent des voies divergentes selon leur secteur. En effet, les hybrides du secteur immobilier comme Grand City Properties et Aroundtown n'ont pas été remboursées à la première date de call. Ce dernier émetteur a même annoncé que «l'option potentielle de différer les paiements des coupons pourrait être envisagée». Selon nous, ce genre de message inquiétant semble limité au secteur immobilier et ne doit pas être pris comme modèle pour d'autres secteurs. Du côté des assureurs, ASR Nederland a émis une Tier 2 de 1md€ (21NC11) à 7%.

Le mois de novembre a été une nouvelle fois animé par le sujet des calls et des non-calls. En Europe, la banque autrichienne Raiffeisen Bank International a annoncé qu'elle ne remboursera pas ses 650m€ d’AT1 6,125% à la première date de call le 15 décembre. De son côté, Banco Comercial Portugues a décidé de ne pas rembourser sa Tier 2 de 300m€. En Asie, un assureur sud-coréen, Heungkuk Life Insurance, a pris la décision inhabituelle de retarder le remboursement de ses obligations dites perpétuelles, un premier cas de ce genre pour les émetteurs du pays depuis 2009. Cependant, Heungkuk Life Insurance est revenu sur sa décision. La volte-face surprise fait suite à une vente massive d'obligations perpétuelles coréennes qui s'est propagée à plusieurs géants financiers à travers l’Asie. Heungkuk Life Insurance a donc finalement décidé d'exercer le call pour son obligation de 500m$, affirmant que des «inquiétudes inutiles» concernant la solvabilité avaient été soulevées après le report. L'assureur s'est excusé pour les turbulences sur les marchés financiers causées par sa décision précédente dans une déclaration distincte en coréen.

Credit Suisse a continué d’être au centre de l’attention alors que le cours de ses actions a atteint de nouveaux plus bas, à la suite de son augmentation de capital, et que ses CDS seniors ont culminé au-dessus de 400bp, tandis que ses AT1 ont fortement sous-performé le reste du marché. Les prix ont rebondi en fin de mois grâce à une interview de son président qui a déclaré que la banque était parvenue à «enrayer la sortie d'actifs». Il a déclaré que les sorties «se sont pratiquement arrêtées» et que «des entrées partielles se produisent déjà». Selon nous, les inquiétudes des investisseurs quant à l'exécution de son programme de restructuration devraient persister un certain temps. Pour rappel, nous ne détenons aucune position sur Credit Suisse.