2020 n’a pas été une année idéale pour les investisseurs de nature inquiète, car nous avons atteint un niveau d’incertitude sans précédent atténué par des mesures de relance monétaire et budgétaire tout aussi inédites. Les conséquences de la pandémie de COVID-19 restent incertaines, avec de nombreux points d’interrogation autour de l’héritage économique et social que cette crise va nous laisser.

Dans ce contexte, nous continuons à recevoir davantage de questions teintées d’inquiétude et de prudence au sujet du capital bancaire que pour n'importe quel autre secteur; et nous comprenons parfaitement cette prudence. La crise mondiale du crédit a soulevé de vraies interrogations quant à la solvabilité même des banques, ce qui a conduit à modifier en profondeur les règles concernant les risques que les banques étaient autorisées à prendre ainsi que la qualité et la quantité de fonds propres qu’elles doivent détenir. 

Malgré ces améliorations, nous n’avons cessé de dire que les banques doivent prouver leur capacité de résilience sur l’ensemble du cycle économique pour que la communauté des investisseurs retrouve pleinement confiance en elles, et nous pensons que cette résilience transparaît aujourd’hui clairement dans la manière dont les établissements bancaires ont géré la crise du coronavirus. Le barème des provisions pour créances douteuses appliqué en 2020 est rassurant; de même, l’augmentation des ratios CET1 et du matelas de fonds propres dans tout le secteur devrait soulager les inquiétudes des participants au marché les plus sceptiques. Nous sommes bien entendu conscients que la hausse des ratios CET1 a été soutenue par les autorités de régulation, qui ont mis un frein aux dividendes et aux rachats d’actions cette année. Mais le fait est que ces mesures défavorables pour les actionnaires ont bénéficié aux détenteurs d'obligations subordonnées, ce qui rend à notre avis la dette bancaire beaucoup moins cyclique qu’elle ne l’était auparavant.   

Nous comprenons également pourquoi de nombreux investisseurs, préoccupés par le redressement vigoureux des spreads de crédit bancaire depuis l’épisode de volatilité du début du printemps dernier, s’interrogent sur le potentiel de hausse qui reste dans le secteur. La reprise semble complète en termes de rendement pur, puisque l’indice CoCo affiche aujourd’hui un rendement effectif de 3,87% contre 4,08% en janvier. Mais en termes de spread de crédit pur, ce qui nous semble être un meilleur critère d’évaluation, l’indice CoCo s’inscrit à 364 pb aujourd’hui contre 290 pb en janvier (OAS spread vs. government bonds). 

Dans un monde où le spread se fait rare, cet écart de 74 pb paraît attrayant mais le devient encore plus si nous le comparons aux spreads offerts sur les titres subordonnés classiques émis par les banques avant 2008. Selon un article du European Journal of Finance publié en 2014, le spread moyen pour les fonds propres de catégorie 1 émis par l’ensemble des banques sous la juridiction de la BCE entre 2006 et 2008 était de 243 pb, et le spread médian n’atteignait que 99 pb. Certes, tous les investisseurs d’aujourd’hui n’étaient pas en activité avant la crise et tous n’auraient pas investi dans ces obligations Tier 1, mais ceux qui l’ont fait se souviennent que ces titres ressemblaient davantage à des obligations d'entreprises IG qu'à des produits spéculatifs.   

La comparaison directe entre les obligations Tier 1 classiques et les nouvelles AT1 fait évidemment l’impasse sur les nombreuses différences entre ces titres, mais elle nous indique ceci: une fois que la base élargie des investisseurs aura constaté la résilience des banques tout au long de cette période éprouvante sur le plan économique, il restera un potentiel de hausse considérable à partir des niveaux de spread actuels car le marché intègrera les changements structurels opérés dans le secteur.