La nuit, tous les cygnes sont noirs

Michel Girardin, Université de Genève

3 minutes de lecture

Le cygne noir peut être endogène. Comme l'accumulation de dette aux US. Quand la pile s'écroule-t-elle pour provoquer de graves récessions?


1er janvier 2019 ©Michel Girardin

Le gros problème des marchés financiers qui tanguent à la remise annuelle des compteurs à zéro, c'est qu'ils ont tendance à noircir nos attentes pour l'année à venir. C'est le fameux biais d’ancrage: lorsque nous tentons d’estimer un phénomène inconnu, nous nous appuyons sur ce qui nous est familier. Demandez à un Genevois d'estimer la population de Bâle. Il partira de ce qu'il connaît et ajustera le chiffre, en général à la baisse. Mais il n'augmentera guère ses chances d'être dans le juste.

Les investisseurs font de même. Nous déchiffrons le dernier Tweet alarmiste du Président américain sur le mur mexicain ou la fermeture du gouvernement, découvrons avec effroi que les chiffres d'Apple peuvent être en baisse, et ... plouf, voilà que nos boules de cristal se remplissent d'encre noire. Quand l'ancrage rime avec encrage...

Qui dit choc exogène, dit surprise, imprévu.
C'est Fukushima pour les chocs négatifs.

Le noir, c'est aussi la couleur du cygne tant redouté. Depuis que Nassim Taleb a fait du «black swan» un livre de ces chocs exogènes aussi fortement improbables que dommageables, j'ai découvert que la rareté du cygne noir n'est plus lorsqu'on se déplace en Nouvelle-Zélande ou en Australie où ils sont légion, mais peu importe: gardons à l'esprit qu'ils personnifient un terrible choc exogène avec une probabilité de 1 sur 1 suivi de beaucoup de 0. Qui dit choc exogène, dit surprise, imprévu. C'est Fukushima pour les chocs négatifs ou Internet et, plus récemment, la Blockchain pour des chocs mettons... plus positifs. 

Mais le choc peut aussi être fruit de la main de l'Homme. Le cygne noir devient alors endogène. Un exemple: l'accumulation de la dette ou des produits dérivés dans le monde. A quel moment la pile s'écroule-t-elle pour provoquer de graves récessions, à l'instar de la crise de 2008? Trois physiciens de l'université de New-York ont essayé d'estimer l'instant fatidique où une pile s'écroule pour cause d'avalanche, et ce à partir d'une expérience toute simple: vous formez un tas de sable en laissant filer les grains par le haut de la pyramide qui se forme sous vos yeux. Ce jeu auquel nous avons tous joué enfants, les 3 chercheurs l'ont reproduit sur ordinateur, ce qui leur offre un double avantage. Ajouter les grains un à un et, surtout, les colorer différemment en fonction de la hauteur de la pile: vert lorsqu'elle est faible, rouge quand elle est marquée. Leurs résultats: si un grain rouge roule vers le bas de la pyramide et se glisse au milieu de grains verts, il augmente plus que proportionnellement l'instabilité de la pyramide. C'est la «mauvaise graine» qui provoque l'effet domino, en quelque sorte. Les physiciens ne trouvent pas de hauteur critique, synonyme d'avalanche. Par contre, ils notent que plus la base de la pyramide est solide - plus les grains verts sont nombreux -, plus l'avalanche sera marquée. Et c'est ici que le lien peut être fait avec cette forme «d'incertitude endogène» qui sévit sur les marchés financiers.

Plus un état critique se construit lentement et longtemps,
plus le danger d'avalanche systémique est grand.

C'est l'économiste Hyman Minsky qui, d'après moi, a le mieux illustré le fait que la stabilité conduit à l'instabilité. Et ce pour une raison très simple: plus nous sommes à l'aise avec une situation ou une tendance donnée, plus elle va persister et, lorsque la tendance échoue, plus la correction est dramatique. Le problème de la stabilité macroéconomique à long terme est qu’elle tend à produire des mécanismes financiers instables. Si nous pensons que demain et l’année prochaine seront les mêmes que la semaine et l’année dernière, nous sommes plus disposés à augmenter notre dette et à différer notre épargne au profit de la consommation actuelle. Ainsi, dit Minsky, plus la période de stabilité est longue, plus le risque potentiel d'instabilité est encore plus grand lorsque les acteurs du marché doivent changer de comportement.

En rapport avec notre tas de sable, plus un état critique se construit lentement et longtemps dans une économie, plus le danger d'avalanche systémique est grand. S'il peut paraître curieux de bâtir une théorie de l'instabilité à partir de la stabilité, c'est au travers de la confiance grandissante dans la stabilité macroéconomique, qui nous pousse à l'exubérance et l'endettement excessif que la boucle est bouclée, jusqu'à l'instant fatal où «trop c'est trop». Si ce «moment de Minsky» est difficile à établir, il est d'autant plus fondamental de bien comprendre les cycles conjoncturels et leur impact sur la dette de tous les acteurs économiques: ménages, entreprises, Etats.

Les politiques monétaires résolument expansives depuis la crise de 2008 ont, à des degrés divers selon les zone géographiques, fini par impacter positivement la croissance. La bonne nouvelle aux Etats-Unis, c'est que ce retour à la croissance ne s'est pas - encore - traduit par un endettement excessif des ménages. Alors qu'il atteignait 100% du PIB américaine, leur endettement a même baissé à 80% aujourd'hui. C'est du côté des entreprises et, surtout de l'Etat que les choses se gâtent.  Coté entreprises, la dette augmente de 110 à 125% du PIB durant les 10 dernières années. Et les finances publiques, quant à elles, affichent une dette pratiquement doublée depuis 2008, de 60 à 110% du PIB.

Le refroidissement maîtrisé de l'économie américaine est une bonne
nouvelle pour la stabilité du système économique et financier.

Il y a donc passablement de grains rouges dans la pyramide économique américaine. Le meilleur moyen de contrôler les grains de sable dans les rouages, c'est de veiller à ce que la vitesse d'arrivée de nouveaux grains de sable se fasse au «goutte-à-goutte»", si j'ose dire. Traduction: si la surchauffe économique actuelle que vivent les Etats-Unis devait perdurer, l'instabilité de la pyramide de la dette deviendrait trop marquée.

Mes indicateurs témoignent d'un ralentissement de la croissance en 2019, sans pour autant que le danger de récession soit marqué, du moins aux Etats-Unis. Attendu que c'est une partie du monde où le risque endogène est de nature à créer des dépressions dans le monde entier, le refroidissement maîtrisé de l'économie américaine est une bonne nouvelle pour l'endettement et pour la stabilité du système économique et financier. Voilà, je l'espère, de quoi éclairer nos lanternes et ... nos boules de cristal.

Je profite de l'occasion pour vous souhaiter une année ... lumineuse!