La Fed (la Réserve fédérale américaine) aurait pu retenir quatre leçons de l'histoire économique des 20 dernières années. Mais sa politique actuelle laisse à penser qu'elle n'en a retenue aucune.

Première leçon: dans la mesure où la configuration actuelle des taux d'intérêt ne change pas, la Fed devrait avoir pour objectif 4% d'inflation par an, au lieu de 2%. Un objectif plus élevé est essentiel pour que la Fed ait une marge de manœuvre suffisante pour diminuer les taux d'intérêt nominaux à court terme jusqu'à 5 points de pourcentage afin d'amortir les effets d'une éventuelle récession.

La Fed s'y refuse en disant que changer d'objectif en matière d'inflation, ne serait-ce qu'une fois, fragiliserait sa crédibilité en matière de stabilité des prix. Mais elle aura à en payer le prix un jour ou l'autre. Quel intérêt pour elle de rester crédible aujourd'hui, s'il faut pour cela qu'elle se raccroche à une politique qui l'empêchera demain de mener à bien sa mission?

Deuxième leçon: les deux coefficients qui interviennent dans l'équation de Phillips [relation empirique entre inflation et chômage] sont beaucoup plus petits qu'ils ne l'étaient au cours des années 1970 ou même 1980. L'un traduit le lien entre l'inflation attendue et l'inflation mesurée à moment donné, et l'autre le lien entre le chômage d'aujourd'hui et l'inflation future. Dans les années 1990, Alan Greenspan qui était alors président de la Fed a reconnu ce changement. Il estimait à juste titre qu'encourager la croissance et diminuer le chômage ne représentait pas un risque excessif, mais que c'était une solution à portée de main. Aujourd'hui la Fed semble avoir changé de point de vue.

Troisième leçon: l'inversion de la courbe des rendements sur le marché obligataire ne signifie pas seulement que le marché estime que la politique monétaire est trop resserrée, mais qu'elle l'est réellement. Nombre d'investisseurs surenchérissent sur les bons du Trésor à long terme pour anticiper la baisse des taux d'intérêt qui interviendra lorsque la Fed ira trop loin dans sa lutte contre l'inflation et provoquera une récession. Ils sont maintenant sur des charbons ardents, à se demander quand diminuer leurs investissements parce qu'une récession va bientôt entraîner une surcapacité de production.

La Fed croit que cette fois-ci c'est différent. Elle imagine qu'en raison du choix des investisseurs pour une maturité particulière, l'inversion de la courbe des rendements n'a pas le sens qu'on lui prête habituellement. Pourtant, à la veille de la crise financière, 2006 était supposée être aussi une année différente. Et auparavant il y a eu quantité de situations qui étaient supposées elles aussi être "différentes". A considérer l'Histoire, il est peu probable que cette fois-ci ce soit différent, et cela se terminera mal si la Fed continue à croire à sa fable.

Quatrième leçon: Depuis 35 ans les grandes crises ne sont plus inflationnistes (comme lors des chocs pétroliers de 1973 et 1979), mais déflationnistes. On peut prendre comme exemple la crise des caisses d'épargne aux USA dans les années 1980 et 1990, la crise asiatique de 1997, l'éclatement de la bulle Internet en 2000, la crise financière qui a commencé aux USA en 2007 et la crise de la dette en Europe en 2010. C'est une inversion de tendance, puisque dans les années 1980 on pouvait raisonnablement s'attendre à ce que la prochaine crise macroéconomique aux USA soit inflationniste.

Janet Yellen, la précédente présidente de la Fed, m'a dit en 1990 que selon elle, le débat interne de la Fed dans le cadre des règles de taux d'intérêt avait beaucoup facilité le passage d'un consensus sur la structure et l'état de l'économie à un minimum d'accord sur la politique appropriée.

Enfin, à mon avis, la Fed a aujourd'hui de la difficulté à passer d'un point de vue réaliste sur l'économie à une politique monétaire judicieuse. Il est peut-être temps pour elle de choisir un cadre plus explicite pour ses discussions internes. Pour décider de sa politique monétaire, elle pourrait par exemple adopter une méthode de "contrôle optimal" et faire plusieurs simulations de modèles macroéconomiques en introduisant différentes combinaisons de taux d'intérêt et de bilan pour prévoir le taux d'inflation et le taux de chômage.

Mais cette méthode a ses limites, car le monde réel n'est pas un système fermé dans lequel les relations économiques ne changent pas - ou alors si elles changent, c'est d'une manière totalement prévisible. La politique monétaire la plus efficace, et de ce fait la plus crédible, ne doit pas se contenter de prendre en compte les leçons de l'Histoire, mais aussi marquer la volonté de reconsidérer des hypothèses admises de longue date.

Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz

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