Au grand raout des Banques centrales vendredi dernier à Jackson Hole, Jerome Powell était attendu comme le messie. Le Président de la Réserve fédérale allait-il nous éclairer sur les perspectives de croissance de l’économie américaine et, surtout, sur les prochains mouvements des taux d’intérêt?

Ce fut un peu l’auberge espagnole: dès les premières paroles du grand argentier, les faucons purent voir dans son satisfecit au sujet de l'économie américaine une reprise possible du durcissement monétaire entamé par la Fed en décembre 2015. Mais avec les risques conjoncturels que Jerome Powell ne manqua pas de relever, les colombes eurent aussi de quoi alimenter l’espoir d’une nouvelle baisse des taux d’intérêt en septembre. Pour l'économie américaine et mondiale, le risque principal est bien connu: la perspective d'une guerre commerciale s'est rappelée à son mauvais souvenir avec un nouveau tweet rageur du Président Trump, quelques heures après le discours de Powell.  Ce dernier s'est d'ailleurs superbement dédouané d'une probable récession induite par la guerre commerciale en Indiquant que la Banque centrale américaine n’était pas outillée pour résoudre ce genre de problème.

Alors ce pouls de la planète financière que constitue le taux d'intérêt directeur américain...baissera, baissera pas? Si en juge des étoiles, la réponse est négative. Je perçois quelques haussements de sourcils: un brin désespérés, les économistes se tourneraient-ils vers la cartomancie céleste pour y trouver les signes de retournement sur les marchés?  Après tout, il faut de tout pour faire un monde, non? J'ai bien connu un gérant de Hedge Fund qui utilisait les marées pour en extraire des signaux de trading sur les indices boursiers. Bon, je ne suis pas certain qu'il soit toujours en activité...

En l'occurrence, le rapprochement de l'économie américaine aux étoiles, c'est dans la cartographie donnée par Powell lui-même que nous pouvons le trouver. Il y est question de deux variables clés: le taux d'intérêt réel naturel et le taux de chômage naturel, respectivement r* et u*, d'où les étoiles.  De quoi s'agit-il? La première variable est définie comme le taux d'intérêt qui assure le plein emploi tout en maintenant une inflation constante. Liée à la précédente, la deuxième variable est donnée par le taux de chômage observé quand l'économie est au plein emploi. Les économistes partent du principe que le plein emploi n'implique pas nécessairement un taux de chômage égal à zéro, ne serait-ce qu'en raison du chômage frictionnel lié aux personnes qui se trouvent entre deux emplois.

La variable u*, c'est le NAIRU (Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment), à savoir le taux de chômage qui prévaut lorsque l'inflation reste stable. Difficile d'imaginer que le taux directeur de la Fed puisse se situer à l'équilibre du r* si le taux de chômage est très éloigné de sa bonne étoile. Et c'est bien le cas aujourd’hui: le taux d'intérêt réel (corrigé de l'inflation) se situe à 0,6%, soit très proche du r* que la Fed estime à 0,5%. A 3,7%, le taux de chômage effectif aux Etats-Unis est même légèrement inférieur à son taux de plein d'emploi, estimé à 4,2%. Sous cet angle, nous devrions avoir des signes d'inflation, mais cette dernière continue de jouer les arlésiennes.

A l'équilibre donc, l'économie américaine? Pas si sûr. Les étoiles que suit la Fed sont du genre filantes. Ce sont des estimations qui reposent sur des modèles plutôt ... versatiles. Jugez plutôt: en 2012, le taux d'intérêt d'équilibre était estimé à 2,5%, bien au-dessus du niveau actuel. Quant au NAIRU, il caracolait à 6%. Comme bon nombre d'économistes, la Fed s'étonne que la vigueur de l'économie américaine, conjuguée aux massives injections de liquidité par la Banque centrale après la crise de 2008 n'ait pas engendré plus d'inflation.  Parmi les explications possibles de ce curieux phénomène, nous pouvons évoquer le sentiment d'insécurité qui prévaut sur le marché de l'emploi même lorsque le chômage est très faible, la mondialisation qui soumet les entreprises à une guerre des prix permanente, ou encore la robotisation croissante des processus de production. Mais encore, l’absence de pressions inflationnistes tiendrait de la difficulté à décréter la surchauffe. Des taux d'intérêt ou de chômage en-dessous de leur niveau étoilé ne seraient dès lors pas une preuve d'inflation incontestable.

La bonne nouvelle dans la diminution continue dans le temps du taux d'intérêt réel d'équilibre, c'est qu'avec une inflation qui persiste à rester stable, le taux d'intérêt directeur nominal de la Fed va rester proche de son plancher.

Le Président de la Fed de New York a avoué récemment connaître une passion sans limite pour les étoiles: les r* et u*, donc. Jerome Powell quant à lui se passionne pour ce qui est grand. On connait l'adulation des américains pour ce qui est « Great », un qualificatif qui a été sûrement très utile au Président des Etats-Unis pour assurer son élection.  Jerome Powell s'est lui aussi essayé vendredi dernier aux slogans grandiloquents, mais avec moins de succès. Le Président de la Fed a identifié trois « grandes » ères pour l’’économie américaine dans l’après-guerre. De 1950 à 1982, ce fut la « Grande Inflation » avec ces chocs pétroliers à répétition. L’inflation s’en fût et l’économie américaine connût alors la « Grande Modération », de quoi faire penser à certains économistes que les cycles conjoncturels avaient eux aussi disparu. La « Grande Récession » de 2009 allait remettre le nez au milieu du visage. La 3e est en cours depuis cette date mais le Président Powell botte en touche et s’en remet au futur pour savoir en quoi elle sera « Great ». Pour moi, la réponse est déjà toute trouvée: nous sommes aujourd’hui dans l’ère de la « Grande Expansion », attendu qu’avec une onzième année de croissance successive, l’économie américaine a établi un record de longévité.

Les cycles conjoncturels n’ont pas disparu et l’économie américaine connaîtra un jour à nouveau la récession. La date où elle sera déclenchée, c'est bien plus dans les tweets du Président Trump que dans les mouvements de taux de la Fed qu'il faut la chercher.