En attendant le Bear Market

Emmanuel Ferry, Banque Pâris Bertrand

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2019 va tester l’hypothèse du Bear Market. Comme le timing est impossible, mieux vaut chercher à s’adapter et se focaliser sur les opportunités relatives.

2018 a été une année particulièrement misérable: le Cash surperforme les Actions et les Obligations pour la première fois depuis 1992 et surtout 90% des 70 classes d’actifs sont en territoire négatif, ce qui ne s’était jamais vu depuis 1900. Le fait marquant a été la contraction monétaire globale. Une contraction de la base monétaire précède ou coïncide avec un ralentissement global. Cela explique la parte de 15% des Actions mondiales en 2018 (entre le point haut fin janvier et le point bas fin octobre). Ce recul est de 19% si on regarde les marchés de manière équipondérée. La diversification a été inutile. Il fallait jouer cette année les perdants du QE: le dollar, le Cash et la volatilité.

Si l’année s’achève sur un complet reset (valorisation, sentiment, positionnement), 2018 confirme un nouveau régime de risque, associé avec un biais défensif, ce qui signifie réduire l’exposition directionnelle aux actifs risqués, maximiser la diversification. En régime risk-off, la distribution des rendements s’écrase, la volatilité augmente, le risque de perte extrême apparait. La principale erreur faite il y a un an a été de sous-estimer les effets de la normalisation monétaire, qui implique une décompression du risque. Rappelons que l’assouplissement monétaire quantitatif (QE) des banques centrales avait permis de reflater les actifs financiers et de supprimer le risque, créant une convexité naturelle: un ratio de Sharpe élevé, des pertes limitées et rapidement récupérées. La décompression du risque suite au Quantitative Tightening (fin 2017), entraîne un changement structurel, avec des pertes plus profondes et plus fréquentes.

La normalisation monétaire implique
un changement de régime de la volatilité.

L’intensité du resserrement monétaire global s’accélère en 2019. Un premier palier dans le cycle de resserrement monétaire a déjà été mené, avec 200pb de relèvement des taux de la Fed et 300pb de resserrement implicite provenant de la sortie du QE. Le «New Normal» se caractérise par un écartement des spreads de Crédit, un regain de volatilité et une pente inversée de la courbe des taux. La normalisation monétaire implique un changement de régime de la volatilité, ce qui entraîne une augmentation du coût du capital, un derisking des portefeuilles et une matérialisation du mark-to-market dans les produits de Crédit peu liquides. On peut donc anticiper une inversion du cycle d’endettement des entreprises. Les taux d’intérêt sont restés trop bas trop longtemps. Cela a causé une mauvaise allocation du capital, un transfert des risques aux investisseurs finaux et un mismatch de liquidité entre les actifs et les passifs des fonds Crédit. 2019 est la dernière occasion pour redescendre la courbe d’illiquidité, réduire le levier et éviter la concentration excessive dans les portefeuilles.

Faut-il craindre un Bear Market Actions? Tous les indicateurs sont compatibles avec un scénario de baisse cumulée des marchés de plus de 20%: les valorisations, la courbe des taux, les spreads de Crédit et le niveau d’activité. Seule l’inflation est en retard, ce qui permet encore d’exclure un marché baissier car la Fed n’a pas besoin d’amplifier son resserrement monétaire.

La prime de risque Actions s’est écrasée depuis 2011. Elle s’est reconstituée en 2018, ce qui donne de l’attractivité à court terme et exclut de sortir brutalement des Actions. Toutefois, l’avantage relatif des Actions par rapport aux Taux diminue. Les valorisations Actions sont toujours sur des pics structurels.

L’alternatif doit jouer un rôle grandissant, avec une approche
absolute return dans un cadre multi-asset.

Notre feuille de route est relativement claire. Sur le plan macro, le mix croissance – inflation se dégrade, le cycle s’épuise, il y a une menace sur les profits et le timing de la prochaine récession est impossible. Les risques sont connus: contraction de la liquidité, changement de régime de la volatilité, retour des grands risques extra-financiers (politiques, géopolitiques, dé-globalisation) et faiblesse des marges de manœuvre contra-cyclique.

En termes d’allocation d’actifs, ce se traduit par le retour du Cash. Le risque Actions est moins bien rémunéré et le Crédit entre dans sa phase maximale de risque. Les prochains grands catalyseurs macro sont la baisse du dollar et l’inflexion de la Fed. C’est le retour des opportunités relatives, avec un risque maximum pour la gestion passive. La polarisation du marché (styles et régions) constitue un vivier de sources d’opportunités. Les approches contrariantes sont mieux rémunérées et la discipline de prix redevient cruciale.

Notre portefeuille de fortes convictions combine les contraintes de réduction du risque sans sacrifier les opportunités. Dans l’obligataire, l’allocation combine Treasuries US et de la dette locale émergentes en satellite. La poche Actions a un biais Value sur les Etats-Unis, un angle Revenu En Europe et une approche contrariante en Chine. L’alternatif doit jouer un rôle grandissant, avec d’une part une approche absolute return dans un cadre multi-asset, d’autre part en satellite l’or pour diversifier le risque Actions et une stratégie Actions long / short sous l'angle de la qualité des bilans pour s'exposer au retournement du cycle de crédit. La menace d’un Bear Market est une remise en question de la décennie, mais c’est aussi un nouveau cycle d’opportunités pour la gestion active.