Fondée dans le but de combler le fossé entre les véhicules d'investissement traditionnels et le monde en plein essor des actifs numériques, Grayscale Investments s'est rapidement imposée comme un acteur disruptif de la sphère financière. Le Grayscale Bitcoin Trust, côté sur le marché OTC aux Etats-Unis (Ticker: GBTC), est rapidement devenu un véhicule d’investissement incontournable pour les investisseurs cherchant à s’exposer au bitcoin sans les complexités liées à la propriété directe de cryptomonnaies.

Grayscale a toujours ambitionné de convertir un jour le Bitcoin Trust en un ETF bitcoin «spot» (càd au comptant).  En effet, le Grayscale Bitcoin Trust est un fonds fermé qui détient actuellement l'équivalent de 16 milliards de dollars en BTC. Étant donné que GBTC est un fonds fermé, il se négocie avec des décotes et des primes par rapport à la Valeur Nette d’Inventaire (VNI) du Trust. Au début de la semaine dernière, le GBTC se négociait avec une décote de 25% par rapport à sa valeur nette d'inventaire (VNI).

Pourquoi une telle décote? Tout simplement parce qu'il y a plus d'actions sur le marché que les gens ne veulent en acheter, ce qui a créé cette décote perpétuelle. De plus, la structure Trust du GBTC le rend inflexible face à l'évolution constante de l'offre et de la demande.

Lorsque GBTC était le seul véhicule qui permettait d’être exposé au bitcoin via un instrument côté sur une bourse traditionnelle, la demande du marché dépassait l'offre et les actions de GBTC se négociaient avec une prime (càd à une valeur supérieure aux bitcoins détenus par le Trust). Cette prime a été observée pendant la majeure partie de la période 2015-2019. Mais lorsque l'offre a dépassé la demande (à peu près au moment où des ETF bitcoin futures sont devenus disponibles), la prime a disparu et s’est transformée en une décote relativement importante.

Il y a plusieurs années, Grayscale a demandé à la SEC de convertir son fonds fermé en ETF afin de pouvoir créer et racheter des actions. Ce mécanisme permettrait de maintenir le prix et la valeur liquidative à un niveau quasi identique. Jusqu'à présent, cette conversion n'a pas été approuvée, la SEC ayant pour l’instant rejeté toutes les demandes d'ETF bitcoin spot.

A l'instar d’autres acteurs des cryptomonnaies, les relations entre Grayscale et la SEC ont toujours été compliquées. La tension est montée d’un cran lorsque Grayscale a fait pression pour convertir le GBTC en un ETF. Comme prévu, la proposition initiale a été rejetée par la SEC, compte tenu de son hésitation à l'égard des ETF basés sur les cryptomonnaies. Le principal point de discorde réside dans «les préoccupations concernant la manipulation du marché et l'incapacité perçue de l'ETF à répondre aux normes empêchant une telle manipulation».

La réaction de Grayscale ne s'est toutefois pas fait attendre et a montré clairement ses intentions. Elle a poursuivi la SEC en justice, arguant que la décision du régulateur était arbitraire et incohérente. Grayscale a souligné que la SEC avait déjà approuvé des ETF investissant dans des contrats à terme sur le bitcoin. Si ces ETF basés sur des contrats à terme étaient acceptables, comment pourrait-il en être autrement pour un ETF visant à détenir directement des bitcoins? Grayscale a soutenu que la SEC n'avait pas fourni de justification claire pour cette différenciation.

Mardi dernier, la Cour d'appel a tranché en faveur de Grayscale dans son procès contestant la décision de la SEC de refuser la conversion du GBTC en ETF. La cour a statué que la SEC n'avait pas expliqué de manière adéquate les raisons pour lesquelles elle avait refusé la proposition de Grayscale et qu'elle devait revoir sa copie.

Cette décision pourrait ouvrir la voie au premier ETF bitcoin au comptant et permettre de réduire considérablement la décote massive du Trust par rapport à la valeur liquidative. D’ailleurs, la décote du GBTC par rapport à sa valeur liquidative s’est en partie réduite dès l’annonce de la cour d’appel.

La décision de la cour d’appel n’est pas seulement une victoire pour Grayscale; elle pourrait remodeler le paysage financier américain en permettant le lancement de plusieurs ETF bitcoin au comptant.

En effet, la décision du tribunal est très claire : les inquiétudes de la SEC concernant la manipulation du marché n'étaient pas suffisamment fondées. Les trois juges de la DC Circuit Court of Appeals ont souligné que la SEC devait fournir une justification plus solide, en particulier lorsque Grayscale a démontré que les marchés au comptant et à terme du bitcoin sont corrélés à 99,9%.

Relevons également que le précédent créé par cette décision a des implications plus larges, non seulement pour Grayscale, mais aussi pour l'ensemble du secteur des cryptomonnaies et pour d'autres gestionnaires d'actifs qui envisagent la perspective de lancer leurs propres ETF Bitcoin. En effet, des géants de la finance comme BlackRock, Fidelity et Invesco, dont les demandes d'ETF sur le bitcoin sont en cours, observent attentivement l'évolution de la situation. Une issue favorable à Grayscale pourrait marquer un tournant dans la réglementation, ouvrant la voie à une nouvelle ère où des produits financiers traditionnels seraient basés sur les cryptomonnaies.

Mais si la décision de la cour constitue une avancée importante, elle ne garantit pas une victoire absolue de Grayscale, et la bataille est loin d'être terminée. L’incertitude demeure quant à la stratégie que la SEC pourrait adopter. Elle pourrait encore refuser la proposition, même si les raisons invoquées sont différentes. La SEC a en effet la possibilité de contre-attaquer, en portant le cas devant la Cour suprême des États-Unis ou en réexaminant la demande de Grayscale.

Hasard ou coïncidence, la SEC a refroidi les espoirs d’un lancement imminent d’un ETF bitcoin «spot» deux jours après la décision de la cour d’appel favorable à Grayscale. Jeudi, la SEC a déclaré qu'elle avait besoin d'une «période plus longue» pour évaluer les différentes demandes de lancement d’un ETF Bitcoin, notamment celles de BlackRock, Wisdom Tree Funds, Invesco & Galaxy Digital, et Valkyrie Funds.

Un par un, la SEC a annoncé le report de sa décision pour presque toutes les demandes d'ETF Bitcoin en suspens, à l'exception de celle de Global X. Selon les documents déposés par l'autorité de régulation des marchés financiers, il lui faudra au moins jusqu'au 17 octobre pour décider d'approuver ou de rejeter la plupart des demandes. La SEC a fixé un nouveau délai au 16 octobre pour la demande de Bitwise, tandis que Valkyrie a reçu un délai au 19 octobre (cf ci-dessous). Il faudra probablement attendre l'année prochaine pour voir le premier lancement d'un ETF au comptant sur le bitcoin - s'il y en a un...

Cette bataille juridique met en évidence le dilemme auquel les régulateurs doivent faire face: d’un côté la protection des investisseurs et de l’autre l'innovation financière. Cette affaire pourrait forcer les régulateurs à clarifier leur position sur les cryptomonnaies. Le sentiment des investisseurs, qui est toujours un facteur volatil et crucial, jouera un rôle important dans les semaines à venir. Un éventuel feu vert de la SEC pour l'ETF de Grayscale pourrait déclencher une augmentation des investissements en cryptomonnaies de la part des institutionnels et des particuliers. De nombreux analystes n’hésitent pas à faire un parallèle avec le rôle joué par le lancement d’un ETF sur l’or dans l’augmentation des prix du métal jaune.

Cependant, toute hésitation ou revers réglementaire pourrait tempérer les ardeurs du marché et avoir un impact négatif sur les cours des cryptomonnaies.  

Enfin, il est essentiel de reconnaître les implications mondiales de cette bataille. Les Etats-Unis, avec leur marché financier influent, donnent souvent le ton aux tendances internationales. Une trajectoire positive pour les ETF Grayscale et Bitcoin aux Etats-Unis pourrait inciter les régulateurs du monde entier à adopter une position plus réceptive à l'égard des innovations cryptographiques, ce qui pourrait accélérer l'adoption des monnaies numériques à l'échelle mondiale. Les mois à venir seront déterminants, non seulement pour Grayscale, mais aussi pour l'avenir des cryptomonnaies au sein du monde financier traditionnel.