La volatilité va-t-elle s’accroître en 2019? C’est très probable. Même si elle ne se traduira pas nécessairement par un marché baissier, la combinaison d’une économie américaine en fin de cycle, d’incertitudes géopolitiques et de la multiplication des inégalités et des tensions sociales devrait engendrer une instabilité croissante sur les marchés.

Les marchés ont fortement fluctué au cours des douze derniers mois. Les observateurs ont d’abord pris peur en février 2018, puis à nouveau au dernier trimestre lorsque le S&P 500 a perdu 19,75% entre son pic de fin septembre et son plongeon de Noël. Depuis lors, les investisseurs ont bénéficié d’un rebond du marché de 18%, qui devrait se poursuivre.

Les indicateurs du sentiment des investisseurs soulignent un déclin de la confiance dans le contexte actuel de fin de cycle économique. Bien qu’il n’y ait encore aucun signe de récession aux États-Unis, l’effet des mesures de relance budgétaire s’y estompe. En outre, la croissance comme les importations chinoises ralentissent, affectant des pays exportateurs tels que le Japon, la Corée du Sud, Taiwan et l'Allemagne. Tout ceci se traduit par une baisse des bénéfices par action.

Ceci étant, nous prévoyons toujours une solide expansion économique mondiale en 2019, car bon nombre des risques qui se sont matérialisés l'année dernière sont aujourd’hui en train de reculer. L’annonce faite par la Réserve fédérale américaine fin janvier, relative à la suspension de son cycle de normalisation des taux d’intérêt, a été globalement interprétée comme écartant le risque d’une récession aux Etats-Unis provoquée par une erreur de politique monétaire. Les marchés s'attendent maintenant à ce que plusieurs problèmes géopolitiques connaissent une issue favorable. Ils anticipent ainsi un report et / ou une suppression de l’échéance fixée au 1^er mars pour l’augmentation des tarifs de douane américains sur les biens d’importation chinois, un compromis quant à la menace américaine de taxer plus fortement les constructeurs automobiles européens et japonais et une prorogation de la date du 29 mars pour le Brexit. Enfin, les élections au Parlement européen à la fin du mois de mai pourraient fortement perturber les marchés si les électeurs décidaient de donner aux partis extrémistes un véritable poids dans la prochaine législature de l’Union.

Ces perspectives globalement positives n’excluent pas de nouveaux accès de volatilité au cours des prochains mois. Dans un tel contexte, la première ligne de défense consiste à réduire progressivement l'exposition des portefeuilles aux actifs les plus risqués, comme nous le faisons pour le compte de nos clients depuis juin 2018.

La deuxième ligne de défense concerne la volatilité. Les niveaux de volatilité implicite, mesurés par l’indice CBOE Volatility Index (le VIX, également surnommé «l’indice de la peur»), ont diminué de plus de moitié depuis le pic qu’ils avaient atteint en décembre. En outre, pour la première fois depuis presqu’un an, la volatilité implicite de l’Euro Stoxx est aujourd’hui inférieure à celle du S&P 500. Il en résulte qu'il est maintenant relativement peu coûteux d’acheter une protection contre la volatilité à venir.

Dès lors, l’objectif est de trouver un équilibre entre une stratégie de couverture à court terme, qui offrirait un certain degré de protection contre un marché baissier, et un coût qui resterait raisonnable si le marché demeurait haussier. Compte tenu de la reprise des marchés cette année, il paraîtrait logique qu’un grand nombre d’investisseurs achètent des instruments afin de protéger leurs portefeuilles d’un éventuel retournement des marchés au cours des prochains mois. Ils disposeraient ainsi d’une garantie pour leurs gains des deux premiers mois de l’année.

Fondamentalement, un outil conçu pour protéger un portefeuille du risque potentiel de baisse doit être implémenté à un coût raisonnable. Des stratégies de couverture simples peuvent être employées dans ce but, en particulier si elles sont mises en œuvre au moyen de l’achat d’options de vente (put), car elles offrent alors aux investisseurs une forme d’assurance contre la baisse éventuelle d’un marché ou d’un actif.

Si un investisseur accepte de payer pour une protection et d’assumer un certain risque de perte, l’achat d’une option de vente simple – qui donne la possibilité de vendre un actif à un prix convenu à une date fixée à horizon de quelques mois – peut être approprié (voir le graphique 1). Concrètement, en achetant une option de vente sur indice dont le prix d’exercice est proche des niveaux actuels, les investisseurs peuvent créer un bouclier de protection pour leur portefeuille.

Par ailleurs, les investisseurs peuvent opter pour un «bear put spread», qui consiste à acheter des options de vente sur indice avec un prix d’exercice donné et à vendre un nombre équivalent d’options de vente avec un prix d’exercice inférieur. Cela permet à un investisseur moins averse au risque d'exercer l'option de vente si l'indice chute, puis de racheter l'indice à un niveau inférieur, en faisant alors un profit sur la différence entre les deux, diminué du prix du contrat d'option (voir le graphique 2).

Nous pensons que ces stratégies de couverture trouvent leur meilleure application dans la protection des plus grandes expositions régionales en actions. Ainsi, pour un mandat équilibré en euro, nous avons couvert la moitié de la position existante en actions européennes, ce qui correspond à un dixième de la valeur des actifs du portefeuille, ou encore à près d’un quart de l’exposition totale aux actions mondiales.

Par exemple, si on achète une option de vente hors de la monnaie¹ de 6% (différence entre le prix d'exercice de l'option et le cours de l'actif sous-jacent) sur l'Euro Stoxx 50, portant sur 10% de l'exposition totale en actions, cela représente pour le portefeuille un coût d’environ 22 points de base (pb).

Dans cet exemple, à la date d'échéance de l'option, le point mort serait atteint si le marché baissait de 8,2% et la position générerait un bénéfice net d'environ 18 pb s’il baissait de 10%, ou d'environ 120 pb s’il chutait de 20%. Le risque inhérent à cette stratégie est limité au coût de la prime.

Dans le contexte de fin de cycle incertain d’un marché haussier, nous pensons qu’il est opportun pour les investisseurs de mettre en place des stratégies de couverture peu coûteuses afin de se prémunir contre la volatilité qui affectera inévitablement les marchés actions en 2019.