BCE: quatre ans d'achats obligataires. Et maintenant?

Philippe G. Müller & Thomas Wacker, UBS

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La Banque centrale européenne restera longtemps le principal détenteur d'obligations d'Etat de la zone euro.


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En décembre, la Banque centrale européenne (BCE) a mis fin à ses achats nets d'obligations pour désormais ne réinvestir que les produits de ses titres arrivant à échéance. Le moment est dès lors venu d'examiner comment cette intervention sans précédent de la BCE a transformé le marché obligataire européen et d'évaluer l'impact possible de la fin de son programme.

Un dispositif exceptionnel

La BCE détient désormais un portefeuille de titres de plus de 2500 milliards d'euros, qui comprend des obligations d'Etat (2100 milliards d'euros), des obligations sécurisées (262 milliards d'euros), des obligations d'entreprises (178 milliards d'euros) et des titres adossés à des actifs (27 milliards d'euros). Ces positions devraient rester longtemps à son bilan. Bien que les opérations de réinvestissement puissent être réduites à un moment donné, le risque d'une revente active sur les marchés secondaires semble lointain pour les investisseurs.

Dans la plupart des cas, les investisseurs étrangers
ont été les principaux vendeurs à la BCE.

Cette année, les reconductions prévues (201 milliards d'euros) ne représentent qu'environ 8% du portefeuille et la BCE applique diverses restrictions en matière de placements, notamment pour les obligations d'Etat. En conséquence, la durée moyenne du portefeuille obligataire détenu par les banques centrales de la zone euro diminuera probablement pour passer d'une durée moyenne pondérée de 7,4 ans actuellement à un peu moins de 7 ans d'ici la fin de l'année.

Un nouveau virage monétaire

En presque quatre années d'achats, les banques centrales nationales de la zone euro sont devenues d'importants détenteurs d'obligations d'Etat. Dans certains cas, par exemple pour les Bunds allemands, la limite auto-imposée de 33% des obligations en circulation admissibles à l’achat est déjà presque atteinte et la reconduction maintiendra probablement ce pourcentage inchangé cette année. La part de l'encours total de la dette publique détenue par les banques centrales nationales concernées varie entre 16% et 26%.

Des risques pour les pays à moindre qualité de crédit

Dans la plupart des cas, les investisseurs étrangers ont été les principaux vendeurs à la BCE, d'après les statistiques nationales sur la détention d'obligations d'Etat (comparaison maintenant / avant le début du programme d'achat). La proportion de détenteurs étrangers n'a augmenté qu'en Irlande et en Espagne, où les banques nationales étaient les plus gros vendeurs d'obligations. En Italie, la part des détenteurs nationaux (non bancaires) a diminué davantage que celle des investisseurs étrangers.

La résilience aux chocs de financement
s'est globalement améliorée.

Ces derniers sont généralement plus enclins à revendre des titres en période d'incertitude politique ou budgétaire. Par conséquent, une forte proportion des obligations détenues par des étrangers tend à être considérée comme une source de risque pour les pays à moindre qualité de crédit.

Le double effet Kiss Cool

En outre, comme tous les pays de la zone euro ont profité des taux d'intérêt bas et du soutien de la Banque centrale pour émettre des obligations à long terme – rallongeant ainsi l'échéance moyenne de leur dette – la résilience aux chocs de financement s'est globalement améliorée. C'est un exemple d'effet secondaire positif des efforts déployés par la BCE pour stimuler l'inflation.