Atterrissage mouvementé

Guido Barthels, ETHENEA

6 minutes de lecture

Les avions finissent tous par redescendre mais parfois, l’atterrissage est mouvementé. Le même principe s’applique à l’économie.

Toute reprise est suivie à moment ou à un autre d'une crise. Les lecteurs les plus jeunes ne s’en souviennent peut-être plus, car la dernière récession de la première puissance économique mondiale, les États-Unis, remonte déjà à 126 mois. Un record! L’argument souvent avancé selon lequel une récession serait imminente du fait de la longue durée de la phase de croissance est tout aussi souvent réfuté par la réalité. Difficile d’aller à l’encontre des faits. Actuellement, il semble que nous ayons effectivement amorcé la descente et que le bulletin météo promette un atterrissage quelque peu mouvementé.  

Traditionnellement1, nous démarrons la nouvelle année en dressant un bilan. Nous ne dérogerons pas à la règle. Les taux de change ont déjà provoqué une bonne dose de volatilité sur les marchés. Naturellement, il est facile d’identifier a posteriori où et surtout, comment, on aurait pu gagner de l’argent en 2018, n’importe qui peut le faire avec le recul. Sur le front des devises, il aurait fallu acheter uniquement des dollars, voire des yens et laisser cet argent dormir sur le compte pour empocher un gain de plus de 5%. Au niveau des monnaies émergentes en revanche, cette astuce n’aurait pas fonctionné, étant donné l’évolution du rouble russe (-11%), de la lire turque (-24%), sans parler du peso argentin (-49%).

Graphique 1: Évolution des gains ou pertes de change face à l’euro (au 27 décembre 2018).

Graphique 2: Devises surévaluées ou sous-évaluées selon l’indice BigMac (au 27 décembre 2018).

Le graphique 2 pourrait nous permettre d’avancer des prévisions concernant l’évolution des taux de change en 2019. L’auteur ne s’aventurera pas à fournir des estimations sur le franc suisse, la couronne norvégienne ou la couronne suédoise étant donné que cela fait maintenant 15 ans que ces monnaies sont significativement surévaluées (ce qui correspond à la durée de vie de l’indice en question). Bien entendu, cela peut aussi vouloir dire que les steaks hachés américains2 sont tout simplement ridiculement chers dans ces pays-là. Pour nous, le billet vert, surévalué à plus de 24% au-dessus de l’euro, est certainement une donnée plus pertinente. Sans trop dévoiler le reste de notre argumentaire, nous anticipons une faiblesse du dollar en 2019. Bien qu’elle soit déjà à près de -10%, la livre sterling continuera certainement à perdre du terrain face à l’euro compte tenu de l’état actuel des choses. Sauf si le Brexit est annulé ou que l’accord négocié par Theresa May est adoubé par le Parlement britannique. Mais le gouvernement ne semble pas trop y croire: Il affrète des ferries supplémentaires pour la Manche3, mobilise 3500 soldats en renfort4 et contraint certaines entreprises à signer des accords de confidentialité5 pour éviter les réserves de denrées alimentaires et de médicaments. Autant d’éléments qui indiquent que le gouvernement May est loin de croire en la réussite de son accord sur le Brexit. Par conséquent, la livre britannique devrait continuer de se déprécier.

Graphique 3: Rendement des principaux indices d’actions en monnaie locale en 2018 (au 27 décembre 2018).

L’année 2018 n’a pas non plus été de tout repos pour les actions (cf. graphique 3). Dans un premier temps, le crash induit par le VIX en février a donné des sueurs froides aux investisseurs en actions, ensuite, la correction du deuxième semestre a entraîné de lourdes pertes. Même le gain potentiel de la bourse brésilienne (environ 11%) aurait été neutralisé par la perte de cours du real (également 11%) (cf. graphique 1). Difficile d’échapper à ces turbulences.  

Sur le front des obligations, l’ambiance n’est pas non plus à la fête: en 2018, rares ont été les marchés n’ayant pas essuyé de pertes (cf. graphique 4). Seuls 4 des 15 indices observés ont affiché des rendements positifs, lesquels n’ont toutefois pas dépassé 0,5%. Le reste s’est profondément enfoncé en territoire négatif. L’intégration des coûts en euro de la couverture de change permet d’obtenir une image approximative de l’ampleur du phénomène. Les spreads des obligations d’entreprises se sont envolés. Dans l’univers «investment grade», les spreads ont grimpé de 60 points de base sur l’année, aussi bien en euro qu’en dollar. Pour un titre à 10 ans, cela représente une perte de cours d’environ 5%. Sur le segment non «investment grade», les pertes ont été encore plus lourdes. Alors que les spreads des obligations libellées en dollar se sont élargis de 150 points de base, l’écart a atteint jusqu’à 230 points de base pour celles en euro. Pour les obligations prises en exemple, les baisses de cours atteindraient plus de 7,5% pour les premières et plus de 11% pour les secondes. Face à ces résultats, certains ne manqueront pas de repenser aux années 1994 et 1999.

Graphique 4: Rendement d’une sélection d’indices obligataires en monnaie locale en 2018 (au 27 décembre 2018).

Mais tournons-nous vers l’avenir. 2018 a été une année difficile pour les investisseurs. L’année 2019 sera-t-elle plus favorable? Nous ne le pensons pas. Les turbulences déjà mentionnées n’empêcheront pas un atterrissage en douceur, mais le rendront difficile. Pour illustrer la situation, nous aimerions poursuivre la métaphore de l’avion. Commençons par l’Asie.  

Le Japon a enregistré une croissance économique négative pendant deux des trois premiers trimestres 2018. Actuellement, rien ne laisse augurer que l’avion nippon, privé de l’un de ses moteurs, atteigne une altitude significative en 2019 malgré tous les efforts déployés par le gouvernement et la banque centrale. La part du Japon représente environ 6% du PIB mondial.

Selon les canaux officiels, l’aéronef économique chinois vole à une altitude assez similaire d’environ 6,5%. Mais personne ne peut le dire précisément car les instruments de bord ont été enlevés par Pékin! La tendance, y compris de la croissance officielle, est toutefois orientée à la baisse. Il a fallu attendre le dernier jour de l’année 2018 pour apprendre que les indices des directeurs d’achat officiels étaient descendus en dessous de 50 pour la première fois depuis deux ans et demi. La Chine pèse 13% du PIB mondial.

Pour la zone euro, qui représente tout de même près de 18% du PIB mondial, intéressons-nous d’abord à la première puissance de la région, l’Allemagne, qui dégage à elle seule près d’un tiers de l’activité économique. Le graphique 5 montre l’évolution du PIB allemand. La croissance a été en berne au troisième trimestre 2018, avec un rythme de -0,8% en glissement trimestriel annualisé. Mais de meilleurs chiffres suivront car certains effets exceptionnels liés au secteur automobile, très important en Allemagne, devraient se dissiper. L’avion allemand a perdu de l'altitude, mais il vole encore. Les données précises ne sont pas encore disponibles, mais on peut tabler sur environ 1,6%. Toutefois, les résultats du troisième trimestre 2018 en ont également surpris plus d'un. Dans l’ensemble, la zone euro n’est pas en meilleure forme que l’Allemagne, qui connaît au moins une phase de faiblesse. L’économie française enregistre un taux de croissance de 1,6% en glissement trimestriel annualisé, mais le mouvement des Gilets jaunes émoussera la volonté de réformer. Comme son homologue allemand, l’avion italien a traversé le troisième trimestre avec des turbulences et une croissance de -0,4% en glissement trimestriel annualisé. La coalition gouvernementale formée par les populistes de droite et de gauche ne laisse guère de chance d’aboutir aux réformes économiques éminemment nécessaires. L’avion italien se posera très vraisemblablement sur la piste dans les trimestres à venir. L’Espagne ne réserve pas non plus de grandes surprises. En résumé, l’avion de la zone euro vole, mais perd de l’altitude malgré la contre-pression exercée par la Banque centrale européenne. Lorsque début 2019, les réacteurs, autrement dit le programme d’achats d’obligations, s’arrêteront, il restera à voir si la perte d’altitude s’accélèrera. Et si, en milieu d’année, une possible hausse des taux abaisse d’un cran la manette des gaz, le lourd avion peu aérodynamique pourrait bien atterrir peu de temps après.

Jusqu’à présent, nous n’avons pas brossé un tableau particulièrement optimiste pour le Japon, la Chine et la zone euro, qui représentent à eux trois 37% du PIB mondial. Et si le Brexit tourne mal pour le Royaume-Uni, des temps difficiles attendent 3% du PIB mondial, peu importe ce que la Banque d’Angleterre prévoit de faire, même si celle-ci ne restera pas non plus sur le banc de touche.

Penchons-nous maintenant sur l’évolution future de la première économie mondiale, les États-Unis d’Amérique, qui dégagent 20 % du produit intérieur brut mondial.

Graphique 5: Évolution du PIB allemand
Graphique 6: Évolution du PIB américain
Graphique 7: Indicateur de la Fed de New York qui indique la probabilité d’une récession aux États-Unis dans les 12 mois prochains mois
Graphique 8: Récessions et pentification de la courbe des taux aux États-Unis

Le graphique 6 montre l’évolution du PIB américain. De prime abord, il semble prématuré de parler de risque de récession. Après une excellente performance au deuxième trimestre 2018, la croissance a légèrement marqué le pas au troisième trimestre à 3,5%. Toutefois, il convient de souligner le fait que les estimations connues des bureaux de la Réserve fédérale à New York et Atlanta ne s’établissent plus qu’à 2,5 et 2,7% respectivement. Par ailleurs, il s’agit de taux de croissance annualisés en glissement trimestriel. La véritable croissance trimestrielle avoisine donc 0,6%, un niveau somme toute assez proche de la croissance européenne. Mais ce qui nous semble encore plus important, c’est le ralentissement notable de la tendance. L’avion américain perd de l’altitude. Du point de vue de la Réserve fédérale, il est souhaitable que cela se passe ainsi. L’autorité monétaire américaine a relevé son taux directeur, et donc a abaissé la manette des gaz, à neuf reprises. Les conséquences en étaient attendues. En revanche, le Président Donald Trump a visiblement déjà épuisé toutes ses cartouches pour remettre les gaz. Les allègements fiscaux pour les entreprises, la suppression de la bureaucratie et de la protection de l’environnement ainsi que de nombreuses autres mesures similaires favorables à l’économie ont déjà été mis en œuvre et appartiennent donc au passé. Sa politique isolationniste, sa politique d’immigration, sa politique commerciale et enfin le shutdown provoqué par son obstination à vouloir ériger un mur à la frontière avec le Mexique représentent plutôt des vents latéraux, voire contraires pour l’économie américaine. Le fait que Donald Trump ait fait le vide (intellectuel) autour de lui en limogeant ou en laissant partir de brillants conseillers et ministres rend sa politique par tweets interposés encore plus imprévisible. Dans un entretien accordé au Washington Post fin novembre 2018, il avoue se fier davantage à son instinct qu’à n’importe quel brillant esprit6. Une déclaration édifiante sur la perception que Donald Trump a de lui-même, surtout si l’on pense que cet homme a accès au plus grand arsenal d’armes nucléaires au monde.

Malgré les données conjoncturelles toujours positives, la probabilité d'une récession aux États-Unis augmente. Le graphique 7 montre que la probabilité modélisée d'une récession dans les douze prochains mois s’établit à 16%, un niveau atteint pour la dernière fois en 2006. De même, le graphique 8, qui illustre le différentiel de taux entre les bons du Trésor américain à 10 et 2 ans, indique un risque de récession en forte hausse d’ici les 4 à 6 prochains trimestres. D’autres indicateurs soft pointent vers un ralentissement (cf. graphiques 9 et 10). On pourrait dérouler ainsi des séries de données à l'infini. Mais beaucoup ont une chose en commun: elles montrent que la croissance américaine fléchit. Difficile de prédire exactement l’ampleur de cette nouvelle tendance et le moment où l’avion américain se posera sur la piste. Le fait est que de nombreux éléments indiquent que l’atterrissage devrait avoir lieu avant l’été 2020.

Graphique 9: Evolution de la confiance des consommateurs aux États-Unis
Graphique 10: Evolution des indicateurs avancés aux États-Unis

Nous en concluons donc que, selon toute vraisemblance, au moins 60% de l’économie mondiale devrait ralentir en 2019. Reste à voir si dans un tel contexte, la BCE relèvera ses taux directeurs. Pour les marchés financiers toutefois, ceci n’augure rien de bon. Boucle d’Or7 s’éloigne à l’horizon et nous devons affronter de nombreuses incertitudes. Moult indices donnent à penser que 2019 ne sera finalement que le prolongement de l’année 2018, ce qui est déjà correct d'un point de vue purement factuel. La volatilité du deuxième semestre 2018 se maintiendra et il restera difficile d’identifier des tendances parmi tous les mouvements de cours. Nous estimons que les rendements baisseront aux États-Unis et qu'ils n’augmenteront pas pour l'instant au cœur de la zone euro. Le retour des marchés actions mondiaux à des niveaux satisfaisants dépendra certainement en grande partie de l’évolution du conflit commercial entre les États-Unis et la Chine, mais pas seulement. De plus en plus d’autres facteurs s’interposeront au premier plan, ce qui exigera de gérer les risques en gardant la tête froide. Dans cet esprit, nous adressons à nos lecteurs tous nos vœux de bonheur et de réussite pour cette nouvelle année. Relevez votre tablette et attachez votre ceinture!

 

1 Avec sa 11e édition, le commentaire de marché de janvier est déjà une tradition de la maison.
2 L’indice BigMac vise à comparer les pouvoirs d’achat en relevant le prix d'un Big Mac dans les différents espaces monétaires et en supposant que le même produit devrait avoir la même valeur partout.