Changement de régime

Nicolette de Joncaire

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«La baisse des liquidités n’a pas pénalisé les Etats-Unis… mais le reste du monde», explique Didier Saint-Georges de Carmignac.

 

La réduction du bilan de la Réserve fédérale américaine en janvier a généré la première cassure du bull market dès février. Une baisse brutale de 10% telle qu’on ne l’avait vue depuis des années. Paradoxalement, l’assèchement des liquidités n’a pas pénalisé les Etats-Unis qui continuent leur expansion mais le reste du monde, à commencer par les marchés émergents. Entretien avec Didier Saint-Georges, Membre du Comité d’Investissement de Carmignac.

Quel impact a eu la réduction du bilan de la Fed et le début de l’assèchement des liquidités?

Nous avions vu le meilleur des mondes pour les marchés actions: des banques centrales accommodantes et un cycle économique en hausse. C’est désormais la fin du soutien monétaire. La Fed retire des liquidités, la Banque Centrale Européenne et la Banque du Japon en apportant moins. Depuis le début de l’année, malgré la politique de resserrement monétaire des Etats-Unis – un phénomène historique comme l’a été en son temps le QE – et grâce au plan fiscal de Donald Trump, l’expansion perdure aux Etats-Unis qui est le seul pays dont la croissance s’est consolidée. Pour l’instant, l’association de la politique monétaire de la Fed et de la politique fiscale de Donald Trump a joué le rôle d’un véritable «aspirateur à dollar» offshore. Le rapatriement des capitaux aux USA est à l’origine du reflux qui a lourdement sanctionné les marchés émergents. Au cours de l’été, le Nasdaq atteignait un pic historique alors que les valeurs technologiques chinoises s’effondraient.

L’économie américaine va bien mais la hausse des taux longs
commence à pénaliser le secteur immobilier.
Et maintenant?

Les conséquences à plus long terme de l’assèchement des liquidités sont encore inconnues car la politique non-orthodoxe de la Banque centrale américaine est une première. Nous commençons toutefois à percevoir, depuis octobre, l’effet du «télescopage» entre le cycle économique et le cycle monétaire avec l’essoufflement du S&P et du Nasdaq et le décrochage du mois d’octobre.

La croissance en sera-t-elle affectée?

La combinaison de trois grandes forces – ralentissement du cycle économique, resserrement de la politique monétaire et tensions politiques – ne vont certainement pas soutenir la croissance. L’Allemagne ralentit, la Chine ralentit. La guerre commerciale nuit à tous les pays exportateurs. Certes, l’économie américaine va bien mais la hausse des taux longs commence à pénaliser le secteur immobilier, et l’effet richesse s’inverse pour les consommateurs. L’incertitude règne sur les investissements que consentiront les entreprises dans ce climat.

Le pari de Donald Trump était de relocaliser les industries aux Etats-Unis. Est-ce possible?

Ce pari aurait eu quelque chance peut-être s’il y avait eu chômage. En réalité, l’économie US fonctionne déjà à pleine capacité et on voit mal comment à court terme les entreprises américaines pourraient produire beaucoup plus. La production des entreprises américaines ne peut pas se substituer aux importations chinoises. Les hausses tarifaires augmenteront tout simplement le prix au consommateur, ou les ces derniers devront consommer moins.

Le repricing du crédit corporate annoncera
également une correction des marchés actions.
Avec la montée des taux US, n’est-il pas tentant d’acheter de la dette américaine?

A mon sens, il est trop tôt. La dette US continue à croitre alors que la Fed n’en achète plus et que le reste du monde s’en détourne. La Chine est encore gros porteur de cette dette mais cherche à se défaire de sa dépendance au dollar ce qui l’amène à réduire son exposition. Notez qu’avec une balance courante à zéro, la Chine perdu une part importante de sa marge de manœuvre. Certes, certaines institutions se laissent tenter par des taux autour de 3% alors qu’ils sont négatifs ou très faibles en Europe. En réalité, beaucoup ont besoin de se protéger du risque de change dont la couverture ronge toute marge.

Aux Etats-Unis, le QE a créé des bulles. Quelles sont celles qui sont le plus susceptibles d’éclater?

Il me parait que les bulles les plus à même de percer se trouvent sur le marché obligataire et plus particulièrement celui du crédit de rang investment grade. Ce n’est pas encore le cas car l’économie fonctionne bien et que le taux de défaut reste faible. En 2019, avec le resserrement des liquidités et une baisse du régime économique, les spreads de crédit vont souffrir. Malgré la dégradation du déficit, les Treasuries restent une valeur-refuge mais la croissance «à crédit» de Donald Trump n’est pas tenable. Difficile de défier la gravité. Le repricing du crédit corporate annoncera également une correction des marchés actions.

Comment positionner ses actifs dans ces circonstances?

Aux deux extrêmes: sur le cash en dollar et sur quelques convictions très pointues. Nous sommes typiquement dans un contexte de stratégie Barbell, en opposition avec la diversification classique.